證券類公司并購效應(yīng)和方式選擇分析(2)

　　三、收購方式的確定問題
　　
　　2008年，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購管理辦法》，辦法中明確鼓勵(lì)收購人可以采取現(xiàn)金、增發(fā)股份、發(fā)行公司債券等多種支付方式實(shí)現(xiàn)并購重組。但是綜觀這三種方式，各有利弊，具體分析如下。
　　
　　(一)發(fā)行債券
　　目前，我國的債券市場還不是很發(fā)達(dá)，從近三年我國資本市場籌資的方式來看，大部分公司還是選擇了股權(quán)融資。一方面，對于資產(chǎn)負(fù)債率較低或者適中的公司來說，發(fā)行公司債券可能會(huì)使得公司的償債能力出現(xiàn)一定程度的下降，而且會(huì)進(jìn)一步驅(qū)使公司為了降低債務(wù)比例而進(jìn)行股權(quán)融資，這樣將會(huì)給公司的股東造成一定的恐慌，可能會(huì)使得公司在資本市場的形象受損；另一方面，從西南證券所披露的2009年年報(bào)來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為68.75％西南證券已經(jīng)于2010年進(jìn)行了定向增發(fā)成功，募集60億元資金，在一定程度上緩解了公司高負(fù)債率的局面，而如果采取發(fā)行公司債券的方式進(jìn)行重組的活，以國都證券的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，國都證券2010年的凈資產(chǎn)為60.32億元，再考慮一定的溢價(jià)，那么西南證券收購?fù)瓿珊?，其資產(chǎn)負(fù)債率將會(huì)達(dá)到68.75％，甚至超過該比率，因此這對于志在成為全同前列的券商來說其再融資能力將會(huì)受到一定的限制，不利于其進(jìn)行融資與擴(kuò)大規(guī)模，因此通過發(fā)行公司債券的方式實(shí)現(xiàn)并購重組基本是不可能的。
　　
　　(二)現(xiàn)金收購
　　總體上來說，現(xiàn)金收購方式對于被并購方的大部分中小股東還是比較愿意接受的，但是考慮到國都證券的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，前十大股東分別是中誠信托有限責(zé)任公司、北京國際信托有限公司、國華能源投資有限公司、兗礦集團(tuán)有限公司、東方創(chuàng)業(yè)投資管理有限責(zé)任公司、北京北信東方實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、深圳市遠(yuǎn)為投資有限公司、上海麗華房地產(chǎn)有限公司、南昌高新科技投資有限公司、?？诿捞m國際機(jī)場有限責(zé)任公司，這些公司對于現(xiàn)金的需求還是比較小的，特別是在資本市場正處于上漲周期的時(shí)候，再加上被收購方估值的難以估計(jì)性，往往使現(xiàn)金的收購存在著很大的難題。此外，當(dāng)被收購方的價(jià)值被高估時(shí)，收購方將不得不付出額外的資金，這就會(huì)減少收購方賬面上的資金，增加其經(jīng)營過程中資金的壓力，也將會(huì)促使公司進(jìn)行進(jìn)一步的融資。在證券這一特殊行業(yè)，業(yè)績的不穩(wěn)定性是其主要特點(diǎn)，因此大部分的并購并不會(huì)完全采取現(xiàn)金收購方式進(jìn)行，只有少數(shù)資金雄厚的大企業(yè)才能夠?qū)嵤┎①徲?jì)劃，但是采取部分現(xiàn)金部分股份的形式實(shí)施并購還是可能的。從西南證券公布的2010年三季報(bào)我們可以得知，截至2010年9月30H，公司賬上的貨幣資金有8709848954.44元，其中，客戶資金存款就達(dá)到了6849622103.01元，盡管公司在2010年9月份募集了60億元的資金，但是這樣的資金量對于以現(xiàn)金收購的方式進(jìn)行收購還是不夠的，屆時(shí)的貨幣資金將會(huì)急劇減少，無形中會(huì)加大公司的經(jīng)營和擴(kuò)張壓力。此外，從稅收上來說，采用現(xiàn)金收購方式為應(yīng)稅合并，根據(jù)《企業(yè)重組與清算的所得稅處理辦法(試行)》(所得稅管理司[2008年])和財(cái)政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》(財(cái)稅[2009]59號(hào))的有關(guān)規(guī)定，以現(xiàn)金為主的是應(yīng)稅合并，也就是說應(yīng)稅合并一般來說存在著稅收因素，而以股權(quán)為主的則一般是免稅合并，只有等列出售股權(quán)獲得收益時(shí)才會(huì)確認(rèn)所得稅問題，因此大部分的公司往往會(huì)采取增發(fā)股份的方式實(shí)施并購。
　　
　　(三)增發(fā)股份
　　增發(fā)股份作為一種創(chuàng)新型的、高效便捷的再融資工具是收購中常用的模式之一，它是指通過向被并購方的股東實(shí)施定向增發(fā)以完成合并的一種方式。首先它可以有效減輕收購方的現(xiàn)金流壓力；其次是降低收購難度，提高收購效率，而不像現(xiàn)金收購等其他方式一樣需要消耗大筆現(xiàn)金。除此之外，增發(fā)股份往往交易成本比較低，不需要繁瑣的程序、漫長的等待，交易費(fèi)用也低，特別是對于上市的公司而言，它可以利用市盈率幻覺提供被并購后公司的估值，進(jìn)而達(dá)到提升公司市值的作用，使得被并購方的股東可以分享并購方的高速增長和良好的業(yè)績回報(bào)。同時(shí)它還可以在一定程度上降低收購方的資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
　　公司通過增發(fā)股份實(shí)施并購，方式主要有兩種：一種是吸收合并，另一種為控股合并。吸收合并是指通過定向增發(fā)，被并購方的全體股東以自己擁有被并公司的全部權(quán)益為代價(jià)，換取收購方的新增股份，從而成為收購方的股東，之后其不再直接擁有原被并公司的股權(quán)，并購?fù)瓿珊?，被并購方的法人資格將會(huì)被取消，從而成功實(shí)現(xiàn)上市公司對其他企業(yè)的吸收合并，但是該處理是按照購買法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，此時(shí)可能會(huì)存在確認(rèn)商譽(yù)問題；對作為企業(yè)合并對價(jià)付出的有關(guān)非貨幣性資產(chǎn)在購買日的公允價(jià)值與其賬面價(jià)值的差額，應(yīng)作為資產(chǎn)的處置損益計(jì)入合并當(dāng)期的利潤表，將會(huì)引發(fā)納稅問題。而且確認(rèn)的商譽(yù)會(huì)使得凈資本占凈資產(chǎn)的比率降低，該比率則恰好是創(chuàng)新類與規(guī)范類券商的評審標(biāo)準(zhǔn)之一。另控股收購，即被并購公司的股東以其擁有被并購公司的股份作為收購方定向增發(fā)股份的標(biāo)的，將其對被并購公司的控股權(quán)讓渡給并購方，從而成為并購公司的股東，最終實(shí)現(xiàn)收購方對并購方的控股。
　　如果選擇吸收合并重組方式，那么國都證券的法人資格將會(huì)被取消，也就是國都證券的品牌將不會(huì)存在，將是以單一品牌來運(yùn)營，這樣將會(huì)引起較大范圍的變化，市場份額將會(huì)被重新洗牌。但是這種方式下，西南證券可以完全自主的調(diào)配國都證券原先的各種資源，這無疑將會(huì)減少原先兩家證券公司非理性的傭金等價(jià)格惡戰(zhàn)，并且會(huì)節(jié)省管理成本，增強(qiáng)西南證券的生存能力。但是這種方式存在的缺點(diǎn)就是，它不能保證西南證券所支付的對價(jià)能夠讓所有股東的要求得到滿足，中小股東往往更傾向于現(xiàn)金，而大股東則更傾向于股權(quán)；假如采取控股收購的方式的話，那么市場格局的變化不會(huì)太大，而只是局部的細(xì)小調(diào)整，這對于消費(fèi)者選擇哪一家證券公司的影響不大，而且它可以保留國都證券的法人資格和獨(dú)立的牌照，同時(shí)也可以采取交叉換牌的模式解決同業(yè)競爭問題，采取“華泰聯(lián)合的模式”。此外，目前的國都證券股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，總共有44名股東，如果要實(shí)現(xiàn)控股，僅僅需要前6名股東的同意即可?？傊?，這兩種方式各有利弊，并購的方式應(yīng)該盡量在同時(shí)滿足股東利益要求、公司各自的利益以及資本市場發(fā)展的要求下進(jìn)行，這樣的并購才是具有時(shí)代意義的。