論無紙化證券市場對“證券”的挑戰(zhàn)
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【摘要】證券市場無紙化深刻改變了證券市場結(jié)構(gòu)、證券市場主體以及證券市場發(fā)行交易等市場行為。無紙化證券市場所消滅的是證券實(shí)物券，而不是證券。無紙化證券市場還對證券權(quán)益移轉(zhuǎn)規(guī)則提出了挑戰(zhàn)。
【關(guān)鍵詞】證券市場； 無紙化證券； 無紙化證券立法
目前，無紙化已經(jīng)覆蓋了我國證券市場發(fā)行、交易的各個環(huán)節(jié)。無紙化證券立法是關(guān)系證券市場健康發(fā)展、關(guān)系投資者權(quán)益的重大事項(xiàng)，我國的無紙化證券立法必須從厘清無紙化證券市場和無紙化證券的基本認(rèn)識開始。
一、無紙化證券市場的發(fā)展歷程
我國證券市場在產(chǎn)生之初并非無紙化市場，而是從實(shí)物券發(fā)行和交易較快地轉(zhuǎn)變?yōu)闊o紙化發(fā)行和交易的證券市場。我國證券市場是改革開放的產(chǎn)物。1990年以后，出于建立集中的證券交易市場、提高證券交易效率，并對日益增長的證券交易行為征稅的考慮，上海證券交易所和深圳證券交易所先后建立。同時，在電子計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)、通訊技術(shù)的支持下，轉(zhuǎn)為交易所主導(dǎo)的證券發(fā)行和交易拋棄了證券實(shí)物券，進(jìn)入了市場行為全面電子化的無紙化證券時代。這個過程即為證券市場無紙化的過程。在實(shí)現(xiàn)了無紙化的證券市場內(nèi)，證券發(fā)行通過證券交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺完成。投資者無須與發(fā)行人見面，只要在自己的資金賬戶上劃轉(zhuǎn)資金，并在證券交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺上按代碼申購，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)再把認(rèn)購證券的資金劃轉(zhuǎn)到發(fā)行人指定的賬戶上，同時把投資者認(rèn)購成功的證券登記到該投資者的證券賬戶上，證券發(fā)行即告完成。整個過程既沒有實(shí)物券和貨幣之間“一手交錢，一手交券”的交付，也沒有證券實(shí)物券的流通，證券發(fā)行人與投資者之間的交易及其權(quán)益僅通過證券電子賬戶上的電子數(shù)據(jù)信息予以確認(rèn)。在實(shí)現(xiàn)了無紙化的證券市場內(nèi)，投資者買賣證券必須通過證券公司和證券交易所完成。投資者購買證券，只要在與交易所聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)上輸入證券名稱(或代碼)、數(shù)量、價格后發(fā)出交易指令，交易所就會自動撮合交易。交易成功后，證券名稱和數(shù)量會登入該投資者在證券公司的證券賬戶，同時，資金賬戶上的資金數(shù)額相應(yīng)扣減，證券交易即告完成。
經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國證券市場已經(jīng)是實(shí)現(xiàn)了全面無紙化的市場，但是與發(fā)達(dá)國家證券市場經(jīng)過實(shí)物券階段的充分孕育和發(fā)展相比，沒有經(jīng)過充分發(fā)展就迅速實(shí)現(xiàn)了無紙化的證券市場恰恰給其本身的規(guī)范發(fā)展帶來了困難。其中最為重要的，即是政府推動的證券市場的快速發(fā)展掩蓋了市場主體不規(guī)范和市場行為非市場化的諸多弊端。弊端之一即為本應(yīng)處于基礎(chǔ)地位的證券投資者利益未被充分關(guān)注和保護(hù)。在實(shí)物券時代，投資者可以持有證券實(shí)物憑證，風(fēng)險再大，投資者至少還可以通過出示實(shí)物券主張證券權(quán)益。但在完全無紙化后，投資者無法通過出示證券實(shí)物憑證主張權(quán)益，而必須按照無紙化證券市場的整套制度安排，通過在證券公司證券賬戶上的電子數(shù)據(jù)才能主張無紙化證券的存在，并在此基礎(chǔ)上主張證券權(quán)益。可以說，證券市場無紙化使投資者的權(quán)益更加依賴市場的整體制度安排了。證券的發(fā)行、證券的交易、證券所有權(quán)的取得、證券權(quán)益的行使不再是投資者個人的行為，而是必須通過證券市場整體制度安排才能實(shí)現(xiàn)的系列行為的組合。而無紙化證券市場與發(fā)展初期的證券實(shí)物券市場相比，在證券市場結(jié)構(gòu)、市場主體和市場行為上都發(fā)生了根本性的變化，仍然建立在實(shí)物券基礎(chǔ)上的證券法律制度無疑會面臨巨大挑戰(zhàn)。證券是證券市場和證券法律制度的基礎(chǔ)概念，現(xiàn)行證券法上建立在證券實(shí)物券基礎(chǔ)上的“證券”定義所遭遇的挑戰(zhàn)首當(dāng)其沖。
二、無紙化證券市場對“證券”定義的挑戰(zhàn)
無紙化證券市場上流通的金融工具仍為證券，但證券的存在形式已經(jīng)發(fā)生了從有形到無形的變化。所謂有形，即指證券的存在與紙質(zhì)實(shí)物券聯(lián)系在一起。在這張紙質(zhì)的憑證上記載了證券發(fā)行人、證券面額、證券發(fā)行時間等信息。以我國初期的證券市場所發(fā)行的無記名股票為例，有股票實(shí)物券則能主張股東權(quán)益，無股票實(shí)物券則不能主張股東權(quán)益。此時的證券實(shí)物券與證券權(quán)益密不可分。此時證券的屬性乃“權(quán)利與證券成為不可分的一體，雖兩者之結(jié)合程度，有完全與不完全之別，但大體上均應(yīng)由證券而觀察權(quán)利”…。在證券實(shí)物券流通的證券市場上，投資者對證券擁有雙重權(quán)利，如“在股票之上，存在著兩種權(quán)利：一是以股票為標(biāo)的物的證券所有權(quán)，二是構(gòu)成股票內(nèi)容——與股份合為一體的股東權(quán)——的證券權(quán)利”。這種雙重權(quán)利在證券市場進(jìn)入無紙化時代后即告終結(jié)。在無紙化證券市場，證券投資者在認(rèn)購證券成功后并不會獲得一張實(shí)物券，而只是在自己的證券賬戶上獲得相應(yīng)的電子信息記錄。這與電子貨幣的流通極為類似。因此，也將無紙化證券稱為電子證券。無紙化證券的發(fā)行、持有、交易完全通過證券公司和證券登記結(jié)算公司的賬戶進(jìn)行，只需要在賬戶上記載或變更電子記賬信息即可。證券實(shí)物券在無紙化證券市場上銷聲匿跡了。于是，建立在實(shí)物券觀念基礎(chǔ)上的證券定義遭遇了來自證券市場無紙化實(shí)踐的挑戰(zhàn)。
我國證券法以列舉形式指明了證券法上的證券，即在中華人民共和國境內(nèi)的股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。證券法上的有價證券可定義為“設(shè)定并證明某項(xiàng)財產(chǎn)權(quán)利并且能夠流通的一種書面憑證”。面對無紙化的證券市場，由于證券書面憑證即證券實(shí)物券的不復(fù)存在，有學(xué)者提出“證券死了”的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為，證券作為一種特殊動產(chǎn)，其告示方式就是占有。當(dāng)證券發(fā)生電子化，即無紙化后，沒有證券實(shí)物券，無法占有證券，證券也就死了。證券真的死了嗎?證券真的跟隨證券實(shí)物券一起消失了嗎?回答這個問題，需要研究證券與證券實(shí)物券之間的關(guān)系。證券在實(shí)物券市場上表現(xiàn)為實(shí)物憑證載體和證券權(quán)益的同一性，即持有證券實(shí)物券就是證券權(quán)益的所有權(quán)人，那么是否就可以說證券實(shí)物券就與證券完全等同呢?事實(shí)上，對證券實(shí)物券和證券權(quán)益關(guān)系的認(rèn)知必須區(qū)分證券權(quán)益與證券實(shí)物券的實(shí)質(zhì)與形式。在證券投資中，證券投資者購買的是證券所代表的權(quán)益，即其作為一種金融工具的證券性財產(chǎn)的價值。證券實(shí)物券是證券性財產(chǎn)權(quán)利和利益的存在形式，是權(quán)益的表象。實(shí)物券之所以在證券市場發(fā)展初期出現(xiàn)，正是由于其符合投資者“占有”財產(chǎn)的傳統(tǒng)物權(quán)觀念。電子計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)、通訊技術(shù)的出現(xiàn)，使以無紙化的方式減少實(shí)物券流動，提高證券交易效率成為可能。證券權(quán)益的表象即有了新的選擇。實(shí)物券、無紙化證券都是證券權(quán)益的形式之一。證券無紙化后，證券這種金融投資工具并沒有消失，消失的只是證券實(shí)物券這一證券權(quán)益的載體。談?wù)摗白C券死亡”與否，關(guān)鍵不是實(shí)物券是否消滅，而是證券權(quán)益這一證券的核心屬性是否存在。在無紙化證券市場中，以股票等證券形式存在的證券權(quán)益仍然存在，股票持有人雖然不再占有股票實(shí)物
券，但仍可依據(jù)證券賬戶上登記的電子信息主張股東權(quán)利。因此，在無紙化證券市場上，證券并未死亡。只是，證券實(shí)物券或者說證券書面憑證在無紙化證券市場上的消失，使建立在書面憑證上的證券定義受到了挑戰(zhàn)。
【關(guān)鍵詞】證券市場； 無紙化證券； 無紙化證券立法
目前，無紙化已經(jīng)覆蓋了我國證券市場發(fā)行、交易的各個環(huán)節(jié)。無紙化證券立法是關(guān)系證券市場健康發(fā)展、關(guān)系投資者權(quán)益的重大事項(xiàng)，我國的無紙化證券立法必須從厘清無紙化證券市場和無紙化證券的基本認(rèn)識開始。
一、無紙化證券市場的發(fā)展歷程
我國證券市場在產(chǎn)生之初并非無紙化市場，而是從實(shí)物券發(fā)行和交易較快地轉(zhuǎn)變?yōu)闊o紙化發(fā)行和交易的證券市場。我國證券市場是改革開放的產(chǎn)物。1990年以后，出于建立集中的證券交易市場、提高證券交易效率，并對日益增長的證券交易行為征稅的考慮，上海證券交易所和深圳證券交易所先后建立。同時，在電子計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)、通訊技術(shù)的支持下，轉(zhuǎn)為交易所主導(dǎo)的證券發(fā)行和交易拋棄了證券實(shí)物券，進(jìn)入了市場行為全面電子化的無紙化證券時代。這個過程即為證券市場無紙化的過程。在實(shí)現(xiàn)了無紙化的證券市場內(nèi)，證券發(fā)行通過證券交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺完成。投資者無須與發(fā)行人見面，只要在自己的資金賬戶上劃轉(zhuǎn)資金，并在證券交易所的網(wǎng)絡(luò)平臺上按代碼申購，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)再把認(rèn)購證券的資金劃轉(zhuǎn)到發(fā)行人指定的賬戶上，同時把投資者認(rèn)購成功的證券登記到該投資者的證券賬戶上，證券發(fā)行即告完成。整個過程既沒有實(shí)物券和貨幣之間“一手交錢，一手交券”的交付，也沒有證券實(shí)物券的流通，證券發(fā)行人與投資者之間的交易及其權(quán)益僅通過證券電子賬戶上的電子數(shù)據(jù)信息予以確認(rèn)。在實(shí)現(xiàn)了無紙化的證券市場內(nèi)，投資者買賣證券必須通過證券公司和證券交易所完成。投資者購買證券，只要在與交易所聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)上輸入證券名稱(或代碼)、數(shù)量、價格后發(fā)出交易指令，交易所就會自動撮合交易。交易成功后，證券名稱和數(shù)量會登入該投資者在證券公司的證券賬戶，同時，資金賬戶上的資金數(shù)額相應(yīng)扣減，證券交易即告完成。
經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國證券市場已經(jīng)是實(shí)現(xiàn)了全面無紙化的市場，但是與發(fā)達(dá)國家證券市場經(jīng)過實(shí)物券階段的充分孕育和發(fā)展相比，沒有經(jīng)過充分發(fā)展就迅速實(shí)現(xiàn)了無紙化的證券市場恰恰給其本身的規(guī)范發(fā)展帶來了困難。其中最為重要的，即是政府推動的證券市場的快速發(fā)展掩蓋了市場主體不規(guī)范和市場行為非市場化的諸多弊端。弊端之一即為本應(yīng)處于基礎(chǔ)地位的證券投資者利益未被充分關(guān)注和保護(hù)。在實(shí)物券時代，投資者可以持有證券實(shí)物憑證，風(fēng)險再大，投資者至少還可以通過出示實(shí)物券主張證券權(quán)益。但在完全無紙化后，投資者無法通過出示證券實(shí)物憑證主張權(quán)益，而必須按照無紙化證券市場的整套制度安排，通過在證券公司證券賬戶上的電子數(shù)據(jù)才能主張無紙化證券的存在，并在此基礎(chǔ)上主張證券權(quán)益。可以說，證券市場無紙化使投資者的權(quán)益更加依賴市場的整體制度安排了。證券的發(fā)行、證券的交易、證券所有權(quán)的取得、證券權(quán)益的行使不再是投資者個人的行為，而是必須通過證券市場整體制度安排才能實(shí)現(xiàn)的系列行為的組合。而無紙化證券市場與發(fā)展初期的證券實(shí)物券市場相比，在證券市場結(jié)構(gòu)、市場主體和市場行為上都發(fā)生了根本性的變化，仍然建立在實(shí)物券基礎(chǔ)上的證券法律制度無疑會面臨巨大挑戰(zhàn)。證券是證券市場和證券法律制度的基礎(chǔ)概念，現(xiàn)行證券法上建立在證券實(shí)物券基礎(chǔ)上的“證券”定義所遭遇的挑戰(zhàn)首當(dāng)其沖。
二、無紙化證券市場對“證券”定義的挑戰(zhàn)
無紙化證券市場上流通的金融工具仍為證券，但證券的存在形式已經(jīng)發(fā)生了從有形到無形的變化。所謂有形，即指證券的存在與紙質(zhì)實(shí)物券聯(lián)系在一起。在這張紙質(zhì)的憑證上記載了證券發(fā)行人、證券面額、證券發(fā)行時間等信息。以我國初期的證券市場所發(fā)行的無記名股票為例，有股票實(shí)物券則能主張股東權(quán)益，無股票實(shí)物券則不能主張股東權(quán)益。此時的證券實(shí)物券與證券權(quán)益密不可分。此時證券的屬性乃“權(quán)利與證券成為不可分的一體，雖兩者之結(jié)合程度，有完全與不完全之別，但大體上均應(yīng)由證券而觀察權(quán)利”…。在證券實(shí)物券流通的證券市場上，投資者對證券擁有雙重權(quán)利，如“在股票之上，存在著兩種權(quán)利：一是以股票為標(biāo)的物的證券所有權(quán)，二是構(gòu)成股票內(nèi)容——與股份合為一體的股東權(quán)——的證券權(quán)利”。這種雙重權(quán)利在證券市場進(jìn)入無紙化時代后即告終結(jié)。在無紙化證券市場，證券投資者在認(rèn)購證券成功后并不會獲得一張實(shí)物券，而只是在自己的證券賬戶上獲得相應(yīng)的電子信息記錄。這與電子貨幣的流通極為類似。因此，也將無紙化證券稱為電子證券。無紙化證券的發(fā)行、持有、交易完全通過證券公司和證券登記結(jié)算公司的賬戶進(jìn)行，只需要在賬戶上記載或變更電子記賬信息即可。證券實(shí)物券在無紙化證券市場上銷聲匿跡了。于是，建立在實(shí)物券觀念基礎(chǔ)上的證券定義遭遇了來自證券市場無紙化實(shí)踐的挑戰(zhàn)。
我國證券法以列舉形式指明了證券法上的證券，即在中華人民共和國境內(nèi)的股票、公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。證券法上的有價證券可定義為“設(shè)定并證明某項(xiàng)財產(chǎn)權(quán)利并且能夠流通的一種書面憑證”。面對無紙化的證券市場，由于證券書面憑證即證券實(shí)物券的不復(fù)存在，有學(xué)者提出“證券死了”的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為，證券作為一種特殊動產(chǎn)，其告示方式就是占有。當(dāng)證券發(fā)生電子化，即無紙化后，沒有證券實(shí)物券，無法占有證券，證券也就死了。證券真的死了嗎?證券真的跟隨證券實(shí)物券一起消失了嗎?回答這個問題，需要研究證券與證券實(shí)物券之間的關(guān)系。證券在實(shí)物券市場上表現(xiàn)為實(shí)物憑證載體和證券權(quán)益的同一性，即持有證券實(shí)物券就是證券權(quán)益的所有權(quán)人，那么是否就可以說證券實(shí)物券就與證券完全等同呢?事實(shí)上，對證券實(shí)物券和證券權(quán)益關(guān)系的認(rèn)知必須區(qū)分證券權(quán)益與證券實(shí)物券的實(shí)質(zhì)與形式。在證券投資中，證券投資者購買的是證券所代表的權(quán)益，即其作為一種金融工具的證券性財產(chǎn)的價值。證券實(shí)物券是證券性財產(chǎn)權(quán)利和利益的存在形式，是權(quán)益的表象。實(shí)物券之所以在證券市場發(fā)展初期出現(xiàn)，正是由于其符合投資者“占有”財產(chǎn)的傳統(tǒng)物權(quán)觀念。電子計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)、通訊技術(shù)的出現(xiàn)，使以無紙化的方式減少實(shí)物券流動，提高證券交易效率成為可能。證券權(quán)益的表象即有了新的選擇。實(shí)物券、無紙化證券都是證券權(quán)益的形式之一。證券無紙化后，證券這種金融投資工具并沒有消失，消失的只是證券實(shí)物券這一證券權(quán)益的載體。談?wù)摗白C券死亡”與否，關(guān)鍵不是實(shí)物券是否消滅，而是證券權(quán)益這一證券的核心屬性是否存在。在無紙化證券市場中，以股票等證券形式存在的證券權(quán)益仍然存在，股票持有人雖然不再占有股票實(shí)物
券，但仍可依據(jù)證券賬戶上登記的電子信息主張股東權(quán)利。因此，在無紙化證券市場上，證券并未死亡。只是，證券實(shí)物券或者說證券書面憑證在無紙化證券市場上的消失，使建立在書面憑證上的證券定義受到了挑戰(zhàn)。