證券無紙化與中國證券登記存管制度檢視
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摘 要：中國證券登記存管法律制度并沒有伴隨證券無紙化而發(fā)展，在證券持有模式、證券登記的獨立性、證券存管體制等方面都體現(xiàn)出不適應性。應當在法律層面確認證券間接持有的合法性，建立相對獨立的證券登記體系，并修改完善證券二級存管體制，提供適應證券無紙化發(fā)展的登記存管法律制度。
關鍵詞：登記存管；證券無紙化；證券持有模式
紙質證券退出我國證券市場已有十余年，目前無紙化已覆蓋我國證券市場的各環(huán)節(jié)，包括交易所、代辦股份轉讓市場、開放式基金申購贖回等。相較于其他仍在探索證券無紙化或尚未實現(xiàn)全面的證券無紙化的證券市場來說，我國已經完成了這一過程。但證券交易技術的發(fā)展并沒有伴隨無紙化證券登記、存管、交易、結算法制的完善。立法層級、立法理念、法律規(guī)則、法律關系、法律風險和權益保護等構成證券無紙化時代的主要挑戰(zhàn)。
一、證券無紙化下中國證券登記存管法規(guī)范體系
我國證券登記存管法律規(guī)范體系目前主要由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)范(業(yè)務規(guī)則)以及相應的習慣做法等構成。盡管行業(yè)規(guī)范的效力層級最低，但從數(shù)量來分析，其大約占90%以上，在實踐中發(fā)揮著指導和規(guī)范證券登記存管的作用。
(一)證券登記存管法律的滯后性
從法律性質分析，證券登記是對公司發(fā)行的證券的資產確權行為，而證券存管則在證券存管機構與證券所有人之間建立起保管合同關系。登記的確權功能以及保管合同在民事法律中都有一般性的規(guī)定，但這些規(guī)定仍主要基于動產和不動產這種實體物而言。證券的無紙化徹底消滅了紙質證券的實物載體，投資者也不再通過持有“證券”而證明證券所有權，證券登記表現(xiàn)為登記機構儲存的電子記錄，證券存管也是以證券賬戶的形式保管的電子記錄。這樣，以實物為基礎建立的民法上的登記和保管法律規(guī)范就無法真實、完整地表彰無紙化證券權利，確立無紙化證券的保管關系。
無紙化證券登記存管規(guī)則在典型民事法律中的空缺在《證券法》中仍沒有彌補，第159條、160條和166條雖基本確立了證券直接登記、證券登記確權以及證券存管制度，但證券直接登記的唯一化使之前和之后立法規(guī)定的間接登記面臨合法性問題，以“證券登記結算的結果”作為確權依據(jù)含糊不清，證券存管的規(guī)定則更顯簡陋。顯然，《證券法》此次修訂并沒有為無紙化證券的登記存管提供完整的指引性規(guī)范。
(二)其他證券登記存管規(guī)范的合法性問題
部門規(guī)章以及行業(yè)規(guī)范對無紙化證券的登記存管做出了詳細的規(guī)定，其中有以行業(yè)規(guī)范為主，從證券持有方式，到證券登記確權，再到證券托管存管，形成了一個相對完整的體系。但行業(yè)規(guī)范在證券登記存管操作中的主導性地位在我國的法制環(huán)境下卻面臨合法性問題。首先，配合證券登記存管業(yè)務發(fā)展需要而創(chuàng)制的行業(yè)規(guī)范或者習慣做法可能與傳統(tǒng)的法律原則或規(guī)則不一致；其次，無紙化情況下證券登記、轉讓、抵押的效力和結算規(guī)則的效力等還沒有得到立法確認，近年來證券登記結算機構依據(jù)業(yè)務規(guī)則做出的許多行為被訴諸法院，嚴重影響了結算秩序和證券市場安全運行。
二、證券無紙化與我國證券登記存管法規(guī)范的不適性
《證券法》確立了我國證券登記結算體制的基本框架，即“集中登記、存管與結算”模式。從時間來看，我國證券登記存管的法律制度建立在證券無紙化之后，立法基礎比較充足，但從規(guī)范內容來看，立法質量并不高，證券登記存管法律規(guī)范仍表現(xiàn)出相對證券無紙化技術性規(guī)范的不適應性。
(一) 證券持有方式的不適性
《證券法》將我國證券登記體系建立在證券直接持有模式基礎上，但國務院及證監(jiān)會、中登公司等的行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)范等則在法律之外創(chuàng)造了證券間接持有模式。如國務院早在1995年《關于股份有限公司境內上市外資股的規(guī)定》就確立了境內上市外資股的間接持有方式，即“境內上市外資股的權益擁有人，可以將其股份登記在名義持有人名下”。中登公司2002年《關于落實<證券賬戶管理規(guī)則>中有關B股賬戶業(yè)務補充通知》第7條規(guī)定：“境外投資者可以名義持有人的名義開立證券賬戶。”而證監(jiān)會《證券登記結算管理辦法》通過“依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定，證券記錄在名義持有人證券賬戶內的，從其規(guī)定”的規(guī)定，以例外的方式將證券間接持有方式一般化。盡管如此，證券間接持有還是因上位法依據(jù)的欠缺面臨合法性問題。
另外，對于違約會員的證券被轉移占有至結算(存管)體系的名義下的，由于目前登記和存管結算混合，結算中心難以作為名義持有人出現(xiàn)在向外出具的股東名冊上，否則就會出現(xiàn)自己為自己記錄持有并確權的怪現(xiàn)象。因此在目前的實際操作中，登記結算公司在股東名冊中對于結算體系的賬戶不得不對名稱或持有進行“屏蔽”處理，這樣做就影響了股東名冊披露的完整性和透明度(注：中國結算上海分公司獨立登記系統(tǒng)研究小組：《獨立登記系統(tǒng)的研究與設計》，2006年內部資料，第7-8頁。)。登記與結算功能合為一體使中登公司處于既是裁判者又是參與者的沖突地位，而證券直接持有使這種沖突顯化，從而不得不犧牲信息公開來保障權利。
(二)證券登記體系的不適性
證券登記具有證券資產的確權功能?！蹲C券法》規(guī)定，證券登記結算機構應當根據(jù)證券登記結算的結果，確認證券持有人持有證券的事實，提供證券持有人登記資料。《證券登記結算管理辦法》也明確規(guī)定，證券登記結算機構根據(jù)證券賬戶的記錄，確認證券持有人持有證券的事實，辦理證券持有人名冊的登記，且證券登記結算機構應當保證證券持有人名冊和登記過戶記錄真實、準確、完整。在間接持有模式下，證券登記在名義持有人名下，名義持有人依法享有作為證券持有人的相關權利，而證券權益擁有人對證券資產的權利證明仍僅依賴于名義持有人出具的證券權益擁有人的證券持有記錄。盡管《證券登記規(guī)則》要求名義持有人對其名下證券權益擁有人承擔相應的義務，而中登公司也有權要求名義持有人提供其名下證券權益擁有人的相關明細資料，但在與證券間接持有相配套的權利、義務和責任體系健全之前，證券登記的確權功能仍面臨著公正與公平的質疑。
在證券登記機構與結算機構合一的登記結算體系下，證券登記在保障投資者權益方面還存在問題?！蹲C券法》規(guī)定：“結算參與人與客戶之間的證券劃付，應當委托證券登記結算機構代為辦理。”實踐中的操作是，證券交收由中登公司通過在投資者證券賬戶之間直接劃撥完成，并進行股東名冊的變更登記。與資金的二級結算制度不同的是，證券交收實行直接劃撥制度，劃撥之后再通過登記系統(tǒng)進行變更登記。由于證券劃撥與變更登記在同一機構內部完成，在權益變更方面只有內部審查機制，且這種內部審查僅在劃撥之前具有實質意義，故投資者在證券劃撥過程中的權益很難保障。
(三)證券存管體系的不適性
關于我國證券存管體系，中登公司實行的是“中央登記(存管)、二級托管”體制，即投資者的證券是先托管在證券公司處，再由證券公司托管在中登公司處——為示區(qū)別，將后一層托管關系稱為存管——中登公司只對證券公司承擔托管責任(注：郭靂、廖凡：《我國證券登記結算法律的進展與疑惑》，《證券市場導報》2007年2月號。)。我國《證券法》有實質意義的規(guī)定只有一條，即證券持有人持有的證券，在上市交易時，應當全部存管在證券登記結算機構。這就確立了上市交易證券強制存管制度。但其既未指出托管這層法律關系，也未對存管主體作出規(guī)定，二級托管同樣面臨上位法缺失的問題。
《證券登記結算管理辦法》明確了托管與存管這兩個層次，托管關系建立在投資者與證券公司之間，而存管關系建立在證券公司與中登公司之間。這一制度設計旨在使中登公司與投資者之間在存管責任方面完全隔離開，即投資者只能向證券公司主張存管責任。但有趣的是，證券公司自營賬戶同樣應當存管到中登公司，中登公司與證券公司在此建立了直接的存管關系。同樣是存管到中登公司的證券賬戶，在存管責任問題上卻有不同的法律效果，顯見對經紀賬戶投資者的不平等保護。盡管《證券登記結算管理辦法》試圖在形式上將中登公司從直接的托管法律關系中解脫出來，但又規(guī)定投資者證券賬戶的維護責任由證券公司委托給證券登記結算機構，這里顯然形成了一種轉委托的法律關系，而轉委托中受托人對委托人而非轉委托人承擔直接責任的規(guī)定，實際上又將中登公司拖入直接的托管責任中。這是中國證券存管體系存在的最大問題，也是最基礎的問題——存管法律關系模糊。
三、證券登記存管的國際經驗
在法理上，法律規(guī)范的借鑒受制于本國特殊的法律環(huán)境，且會產生優(yōu)劣不等的價值判斷，但技術性規(guī)范則不受這些因素的影響。證券登記存管首先是一種技術性規(guī)范，然后才是法律規(guī)范，隨著證券無紙化的發(fā)展，以技術性規(guī)范為基礎的證券登記存管制度開始出現(xiàn)一般化的發(fā)展模式。
(一)證券持有方式
證券持有方式主要有直接持有和間接持有兩種，但法律上對這兩種持有方式的認可程度不同，因此，證券持有的具體樣態(tài)、不同持有方式的適用范圍及可選擇性等在不同國家可能有不同的規(guī)定。盡管很難全面列舉所有國家或地區(qū)的證券持有方式，但總體來看，間接持有方式已經成為一種法定化的證券持有模式，以適應證券無紙化以及證券登記存管業(yè)務發(fā)展需要，只不過在有的立法中作為唯一的證券持有方式，有的則表現(xiàn)為可選擇的持有方式。采用間接持有制度的優(yōu)勢在于：集中交易市場證券交易頻繁，如果證券買入和賣出的每一個過程都進行證券變更登記，則證券登記機構將面臨大量的業(yè)務操作；而關鍵在于，單個投資者的證券買入和賣出與證券發(fā)行人通常并沒有多大影響，除非觸發(fā)上市公司要約收購的臨界點，而這可以通過證券商處的證券交易賬戶記載及信息披露的義務性規(guī)定來實現(xiàn)，且間接登記能夠提高證券結算、登記的效率和安全性，適應了證券交易電子化和國際化的趨勢。
(二)證券登記體制
目前的證券登記體制呈現(xiàn)出集中登記與分散登記并存的格局。美國、法國等實行集中登記，由單一的證券登記機構統(tǒng)一辦理證券登記業(yè)務，而日本、我國香港地區(qū)等實行分散登記，證券登記業(yè)務由不同登記機構承擔。
證券登記體制的另一個核心問題就是是否建立獨立于存管和結算體系的登記系統(tǒng)。從證券持有模式來看，在證券間接持有的情況下，由于中央存管機構通常作為名義持有人登記在股東名冊上，如果登記與存管結算采取合一模式的話，就會出現(xiàn)自己將自己登記為名義持有人的尷尬處境，因此，間接持有一般情況下對應的都是獨立的登記體系，即使未建立獨立的登記機構，登記與存管的職能也是明確分開的。同時，由于美國的證券登記系統(tǒng)最初以間接持有為模型建立起來，因此，盡管其后建立了直接登記體制(DRS)，允許投資者以自己的名義進行證券登記，但這種直接登記仍以獨立登記系統(tǒng)為基礎。
在采取證券直接持有模式的澳大利亞，證券發(fā)行登記與證券交易登記是分開的，證券發(fā)行登記在發(fā)行人主辦登記機構進行，而一旦證券上市交易，則必須選擇CHESS系統(tǒng)進行登記。但實際上，澳大利亞市場CHESS子登記簿的結構與功能設計，基本實現(xiàn)了存管的功能(注：申兵、陳加贊、王小楠：《房地產投資信托基金(REits)登記結算制度研究》，http：//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1202893926197.pdf，2008-10-15第8頁。)，而發(fā)行人主辦登記機構不僅記錄了不進入交易體系的證券持有人的持有數(shù)據(jù)，還定期從CHESS系統(tǒng)收集進入交易體系的數(shù)據(jù)，合并后形成完整的股東名冊向發(fā)行人或公眾提供(注：中國結算上海分公司獨立登記系統(tǒng)研究小組：《獨立登記系統(tǒng)的研究與設計》，內部資料2006年第4頁。)，是真正的證券登記機構，故將澳大利亞的證券登記確定為獨立登記系統(tǒng)似乎更合理。
但我們看到，自從1989年“三十人小組”發(fā)表的《關于證券清算交收體系的報告》之后，證券登記、存管和結算的統(tǒng)一化成為一種潮流。除我國大陸之外，我國臺灣地區(qū)目前仍堅持由CSD統(tǒng)一辦理登記和存管業(yè)務。應該說，非獨立登記系統(tǒng)考慮到登記與存管合一后證券登記存管業(yè)務的便捷、效率，相對于簡單的、程式化的證券登記業(yè)務而言是合適的，但當涉及證券交收違約、拓展登記業(yè)務、非上市股份以及非交易證券等特殊情況時，非獨立登記系統(tǒng)就可能潛在安全風險，或者成為阻礙因素。
(三)證券存管體制
證券存管體制包括兩個層次：一是存管機構的統(tǒng)一或分散；二是存管本身的法律架構。就存管機構的設置而言，由中央存管機構集中統(tǒng)一辦理證券存管業(yè)務是一種普遍體例，但也有國家保持分散的存管機構，如澳大利亞。在存管的法律架構方面，二級存管已經被更多國家或地區(qū)采納，只是在具體細節(jié)方面稍有不同，如存管參加人、存管標的、存管業(yè)務范圍、存管方式等。另外，鑒于投資者在保管及結算交割安全效率方面的需要，已有愈來愈多的證券存管機構擴大服務范圍，受理投資者成為參加人。以1999年為例，有五成以上集保機構受理本國機構投資人成為參加人，亦有四成以上集保機構受理外國機構投資人成為參加人，計有澳洲、新西蘭、加拿大、美國、捷克、芬蘭、德國、瑞典、英國、日本、韓國、大陸、新加坡及馬來西亞等51個地區(qū)之集保機構。另外有近三成的集保機構受理本國及外國個別投資人開戶而成為參加人，計有澳洲、新西蘭、香港、新加坡、馬來西亞、瑞典、捷克、芬蘭、英國、烏克蘭、牙買加、羅馬尼亞、奈及利亞、巴基斯坦…等26個地區(qū)之集保機構(注：林火燈：《從國際潮流看我國(注：我國臺灣地區(qū))證券集中保管之發(fā)展方向》，臺灣證券集中保管股份有限公司課題，2000年，第9頁。)。因此，存管本身的法律架構目前呈現(xiàn)出二級存管與一級存管并存的格局，這種格局也是證券市場發(fā)展以及投資者保護制度日益成熟的一個具體體現(xiàn)。
關鍵詞：登記存管；證券無紙化；證券持有模式
紙質證券退出我國證券市場已有十余年，目前無紙化已覆蓋我國證券市場的各環(huán)節(jié)，包括交易所、代辦股份轉讓市場、開放式基金申購贖回等。相較于其他仍在探索證券無紙化或尚未實現(xiàn)全面的證券無紙化的證券市場來說，我國已經完成了這一過程。但證券交易技術的發(fā)展并沒有伴隨無紙化證券登記、存管、交易、結算法制的完善。立法層級、立法理念、法律規(guī)則、法律關系、法律風險和權益保護等構成證券無紙化時代的主要挑戰(zhàn)。
一、證券無紙化下中國證券登記存管法規(guī)范體系
我國證券登記存管法律規(guī)范體系目前主要由法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)范(業(yè)務規(guī)則)以及相應的習慣做法等構成。盡管行業(yè)規(guī)范的效力層級最低，但從數(shù)量來分析，其大約占90%以上，在實踐中發(fā)揮著指導和規(guī)范證券登記存管的作用。
(一)證券登記存管法律的滯后性
從法律性質分析，證券登記是對公司發(fā)行的證券的資產確權行為，而證券存管則在證券存管機構與證券所有人之間建立起保管合同關系。登記的確權功能以及保管合同在民事法律中都有一般性的規(guī)定，但這些規(guī)定仍主要基于動產和不動產這種實體物而言。證券的無紙化徹底消滅了紙質證券的實物載體，投資者也不再通過持有“證券”而證明證券所有權，證券登記表現(xiàn)為登記機構儲存的電子記錄，證券存管也是以證券賬戶的形式保管的電子記錄。這樣，以實物為基礎建立的民法上的登記和保管法律規(guī)范就無法真實、完整地表彰無紙化證券權利，確立無紙化證券的保管關系。
無紙化證券登記存管規(guī)則在典型民事法律中的空缺在《證券法》中仍沒有彌補，第159條、160條和166條雖基本確立了證券直接登記、證券登記確權以及證券存管制度，但證券直接登記的唯一化使之前和之后立法規(guī)定的間接登記面臨合法性問題，以“證券登記結算的結果”作為確權依據(jù)含糊不清，證券存管的規(guī)定則更顯簡陋。顯然，《證券法》此次修訂并沒有為無紙化證券的登記存管提供完整的指引性規(guī)范。
(二)其他證券登記存管規(guī)范的合法性問題
部門規(guī)章以及行業(yè)規(guī)范對無紙化證券的登記存管做出了詳細的規(guī)定，其中有以行業(yè)規(guī)范為主，從證券持有方式，到證券登記確權，再到證券托管存管，形成了一個相對完整的體系。但行業(yè)規(guī)范在證券登記存管操作中的主導性地位在我國的法制環(huán)境下卻面臨合法性問題。首先，配合證券登記存管業(yè)務發(fā)展需要而創(chuàng)制的行業(yè)規(guī)范或者習慣做法可能與傳統(tǒng)的法律原則或規(guī)則不一致；其次，無紙化情況下證券登記、轉讓、抵押的效力和結算規(guī)則的效力等還沒有得到立法確認，近年來證券登記結算機構依據(jù)業(yè)務規(guī)則做出的許多行為被訴諸法院，嚴重影響了結算秩序和證券市場安全運行。
二、證券無紙化與我國證券登記存管法規(guī)范的不適性
《證券法》確立了我國證券登記結算體制的基本框架，即“集中登記、存管與結算”模式。從時間來看，我國證券登記存管的法律制度建立在證券無紙化之后，立法基礎比較充足，但從規(guī)范內容來看，立法質量并不高，證券登記存管法律規(guī)范仍表現(xiàn)出相對證券無紙化技術性規(guī)范的不適應性。
(一) 證券持有方式的不適性
《證券法》將我國證券登記體系建立在證券直接持有模式基礎上，但國務院及證監(jiān)會、中登公司等的行政法規(guī)、部門規(guī)章、行業(yè)規(guī)范等則在法律之外創(chuàng)造了證券間接持有模式。如國務院早在1995年《關于股份有限公司境內上市外資股的規(guī)定》就確立了境內上市外資股的間接持有方式，即“境內上市外資股的權益擁有人，可以將其股份登記在名義持有人名下”。中登公司2002年《關于落實<證券賬戶管理規(guī)則>中有關B股賬戶業(yè)務補充通知》第7條規(guī)定：“境外投資者可以名義持有人的名義開立證券賬戶。”而證監(jiān)會《證券登記結算管理辦法》通過“依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會的規(guī)定，證券記錄在名義持有人證券賬戶內的，從其規(guī)定”的規(guī)定，以例外的方式將證券間接持有方式一般化。盡管如此，證券間接持有還是因上位法依據(jù)的欠缺面臨合法性問題。
另外，對于違約會員的證券被轉移占有至結算(存管)體系的名義下的，由于目前登記和存管結算混合，結算中心難以作為名義持有人出現(xiàn)在向外出具的股東名冊上，否則就會出現(xiàn)自己為自己記錄持有并確權的怪現(xiàn)象。因此在目前的實際操作中，登記結算公司在股東名冊中對于結算體系的賬戶不得不對名稱或持有進行“屏蔽”處理，這樣做就影響了股東名冊披露的完整性和透明度(注：中國結算上海分公司獨立登記系統(tǒng)研究小組：《獨立登記系統(tǒng)的研究與設計》，2006年內部資料，第7-8頁。)。登記與結算功能合為一體使中登公司處于既是裁判者又是參與者的沖突地位，而證券直接持有使這種沖突顯化，從而不得不犧牲信息公開來保障權利。
(二)證券登記體系的不適性
證券登記具有證券資產的確權功能?！蹲C券法》規(guī)定，證券登記結算機構應當根據(jù)證券登記結算的結果，確認證券持有人持有證券的事實，提供證券持有人登記資料。《證券登記結算管理辦法》也明確規(guī)定，證券登記結算機構根據(jù)證券賬戶的記錄，確認證券持有人持有證券的事實，辦理證券持有人名冊的登記，且證券登記結算機構應當保證證券持有人名冊和登記過戶記錄真實、準確、完整。在間接持有模式下，證券登記在名義持有人名下，名義持有人依法享有作為證券持有人的相關權利，而證券權益擁有人對證券資產的權利證明仍僅依賴于名義持有人出具的證券權益擁有人的證券持有記錄。盡管《證券登記規(guī)則》要求名義持有人對其名下證券權益擁有人承擔相應的義務，而中登公司也有權要求名義持有人提供其名下證券權益擁有人的相關明細資料，但在與證券間接持有相配套的權利、義務和責任體系健全之前，證券登記的確權功能仍面臨著公正與公平的質疑。
在證券登記機構與結算機構合一的登記結算體系下，證券登記在保障投資者權益方面還存在問題?！蹲C券法》規(guī)定：“結算參與人與客戶之間的證券劃付，應當委托證券登記結算機構代為辦理。”實踐中的操作是，證券交收由中登公司通過在投資者證券賬戶之間直接劃撥完成，并進行股東名冊的變更登記。與資金的二級結算制度不同的是，證券交收實行直接劃撥制度，劃撥之后再通過登記系統(tǒng)進行變更登記。由于證券劃撥與變更登記在同一機構內部完成，在權益變更方面只有內部審查機制，且這種內部審查僅在劃撥之前具有實質意義，故投資者在證券劃撥過程中的權益很難保障。
(三)證券存管體系的不適性
關于我國證券存管體系，中登公司實行的是“中央登記(存管)、二級托管”體制，即投資者的證券是先托管在證券公司處，再由證券公司托管在中登公司處——為示區(qū)別，將后一層托管關系稱為存管——中登公司只對證券公司承擔托管責任(注：郭靂、廖凡：《我國證券登記結算法律的進展與疑惑》，《證券市場導報》2007年2月號。)。我國《證券法》有實質意義的規(guī)定只有一條，即證券持有人持有的證券，在上市交易時，應當全部存管在證券登記結算機構。這就確立了上市交易證券強制存管制度。但其既未指出托管這層法律關系，也未對存管主體作出規(guī)定，二級托管同樣面臨上位法缺失的問題。
《證券登記結算管理辦法》明確了托管與存管這兩個層次，托管關系建立在投資者與證券公司之間，而存管關系建立在證券公司與中登公司之間。這一制度設計旨在使中登公司與投資者之間在存管責任方面完全隔離開，即投資者只能向證券公司主張存管責任。但有趣的是，證券公司自營賬戶同樣應當存管到中登公司，中登公司與證券公司在此建立了直接的存管關系。同樣是存管到中登公司的證券賬戶，在存管責任問題上卻有不同的法律效果，顯見對經紀賬戶投資者的不平等保護。盡管《證券登記結算管理辦法》試圖在形式上將中登公司從直接的托管法律關系中解脫出來，但又規(guī)定投資者證券賬戶的維護責任由證券公司委托給證券登記結算機構，這里顯然形成了一種轉委托的法律關系，而轉委托中受托人對委托人而非轉委托人承擔直接責任的規(guī)定，實際上又將中登公司拖入直接的托管責任中。這是中國證券存管體系存在的最大問題，也是最基礎的問題——存管法律關系模糊。
三、證券登記存管的國際經驗
在法理上，法律規(guī)范的借鑒受制于本國特殊的法律環(huán)境，且會產生優(yōu)劣不等的價值判斷，但技術性規(guī)范則不受這些因素的影響。證券登記存管首先是一種技術性規(guī)范，然后才是法律規(guī)范，隨著證券無紙化的發(fā)展，以技術性規(guī)范為基礎的證券登記存管制度開始出現(xiàn)一般化的發(fā)展模式。
(一)證券持有方式
證券持有方式主要有直接持有和間接持有兩種，但法律上對這兩種持有方式的認可程度不同，因此，證券持有的具體樣態(tài)、不同持有方式的適用范圍及可選擇性等在不同國家可能有不同的規(guī)定。盡管很難全面列舉所有國家或地區(qū)的證券持有方式，但總體來看，間接持有方式已經成為一種法定化的證券持有模式，以適應證券無紙化以及證券登記存管業(yè)務發(fā)展需要，只不過在有的立法中作為唯一的證券持有方式，有的則表現(xiàn)為可選擇的持有方式。采用間接持有制度的優(yōu)勢在于：集中交易市場證券交易頻繁，如果證券買入和賣出的每一個過程都進行證券變更登記，則證券登記機構將面臨大量的業(yè)務操作；而關鍵在于，單個投資者的證券買入和賣出與證券發(fā)行人通常并沒有多大影響，除非觸發(fā)上市公司要約收購的臨界點，而這可以通過證券商處的證券交易賬戶記載及信息披露的義務性規(guī)定來實現(xiàn)，且間接登記能夠提高證券結算、登記的效率和安全性，適應了證券交易電子化和國際化的趨勢。
(二)證券登記體制
目前的證券登記體制呈現(xiàn)出集中登記與分散登記并存的格局。美國、法國等實行集中登記，由單一的證券登記機構統(tǒng)一辦理證券登記業(yè)務，而日本、我國香港地區(qū)等實行分散登記，證券登記業(yè)務由不同登記機構承擔。
證券登記體制的另一個核心問題就是是否建立獨立于存管和結算體系的登記系統(tǒng)。從證券持有模式來看，在證券間接持有的情況下，由于中央存管機構通常作為名義持有人登記在股東名冊上，如果登記與存管結算采取合一模式的話，就會出現(xiàn)自己將自己登記為名義持有人的尷尬處境，因此，間接持有一般情況下對應的都是獨立的登記體系，即使未建立獨立的登記機構，登記與存管的職能也是明確分開的。同時，由于美國的證券登記系統(tǒng)最初以間接持有為模型建立起來，因此，盡管其后建立了直接登記體制(DRS)，允許投資者以自己的名義進行證券登記，但這種直接登記仍以獨立登記系統(tǒng)為基礎。
在采取證券直接持有模式的澳大利亞，證券發(fā)行登記與證券交易登記是分開的，證券發(fā)行登記在發(fā)行人主辦登記機構進行，而一旦證券上市交易，則必須選擇CHESS系統(tǒng)進行登記。但實際上，澳大利亞市場CHESS子登記簿的結構與功能設計，基本實現(xiàn)了存管的功能(注：申兵、陳加贊、王小楠：《房地產投資信托基金(REits)登記結算制度研究》，http：//www.chinaclear.cn/main/07/0702/1202893926197.pdf，2008-10-15第8頁。)，而發(fā)行人主辦登記機構不僅記錄了不進入交易體系的證券持有人的持有數(shù)據(jù)，還定期從CHESS系統(tǒng)收集進入交易體系的數(shù)據(jù)，合并后形成完整的股東名冊向發(fā)行人或公眾提供(注：中國結算上海分公司獨立登記系統(tǒng)研究小組：《獨立登記系統(tǒng)的研究與設計》，內部資料2006年第4頁。)，是真正的證券登記機構，故將澳大利亞的證券登記確定為獨立登記系統(tǒng)似乎更合理。
但我們看到，自從1989年“三十人小組”發(fā)表的《關于證券清算交收體系的報告》之后，證券登記、存管和結算的統(tǒng)一化成為一種潮流。除我國大陸之外，我國臺灣地區(qū)目前仍堅持由CSD統(tǒng)一辦理登記和存管業(yè)務。應該說，非獨立登記系統(tǒng)考慮到登記與存管合一后證券登記存管業(yè)務的便捷、效率，相對于簡單的、程式化的證券登記業(yè)務而言是合適的，但當涉及證券交收違約、拓展登記業(yè)務、非上市股份以及非交易證券等特殊情況時，非獨立登記系統(tǒng)就可能潛在安全風險，或者成為阻礙因素。
(三)證券存管體制
證券存管體制包括兩個層次：一是存管機構的統(tǒng)一或分散；二是存管本身的法律架構。就存管機構的設置而言，由中央存管機構集中統(tǒng)一辦理證券存管業(yè)務是一種普遍體例，但也有國家保持分散的存管機構，如澳大利亞。在存管的法律架構方面，二級存管已經被更多國家或地區(qū)采納，只是在具體細節(jié)方面稍有不同，如存管參加人、存管標的、存管業(yè)務范圍、存管方式等。另外，鑒于投資者在保管及結算交割安全效率方面的需要，已有愈來愈多的證券存管機構擴大服務范圍，受理投資者成為參加人。以1999年為例，有五成以上集保機構受理本國機構投資人成為參加人，亦有四成以上集保機構受理外國機構投資人成為參加人，計有澳洲、新西蘭、加拿大、美國、捷克、芬蘭、德國、瑞典、英國、日本、韓國、大陸、新加坡及馬來西亞等51個地區(qū)之集保機構。另外有近三成的集保機構受理本國及外國個別投資人開戶而成為參加人，計有澳洲、新西蘭、香港、新加坡、馬來西亞、瑞典、捷克、芬蘭、英國、烏克蘭、牙買加、羅馬尼亞、奈及利亞、巴基斯坦…等26個地區(qū)之集保機構(注：林火燈：《從國際潮流看我國(注：我國臺灣地區(qū))證券集中保管之發(fā)展方向》，臺灣證券集中保管股份有限公司課題，2000年，第9頁。)。因此，存管本身的法律架構目前呈現(xiàn)出二級存管與一級存管并存的格局，這種格局也是證券市場發(fā)展以及投資者保護制度日益成熟的一個具體體現(xiàn)。