恢復(fù)國債期貨市場的管理體制研究(2)

　　三、恢復(fù)國債期貨市場存在的問題
　　
　　(一)管理體制不完善，市場人為分割
　　1、被分割的市場參與主體。就目前來說，我國國債流通市場按照參與的投資者類型可以劃分為三個市場：證券交易所(又分上海證券交易所和深圳證券交易所)國債市場、銀行間國債市場和國債柜臺交易市場。眾所周知，國債流通市場上的投資者有著各自不同的負債性質(zhì)和資產(chǎn)經(jīng)營目的，從而就進一步產(chǎn)生了對國債需求的差異性，也正是因為這種差異，才有了國債交易的需求，才有了產(chǎn)生國債交易的動機和行為。但是，目前我國國債流通市場的設(shè)計恰恰是抹殺了這種差異性的存在，現(xiàn)實情況是：商業(yè)銀行無法進入證券交易所債券市場；個人和一部分社會機構(gòu)投資者則無法進入銀行間國債市場；國債柜臺交易市場則僅僅對個人投資者開放。而相同類型、相同需求的國債投資者在相同市場參與交易，他們之間的成交必定清淡無疑。
　　2、被分割的資金?，F(xiàn)階段，我國國債市場共有兩個托管清算系統(tǒng)：首先是由中國人民銀行總行(央行)監(jiān)管的中央國債登記結(jié)算公司，作為銀行間債券市場的后臺支撐系統(tǒng)，擔(dān)負著銀行間債券市場國債交易和其他債券的托管與清算任務(wù)；其次是由中國證監(jiān)會監(jiān)管的中國證券登記結(jié)算公司，擔(dān)負著證券交易所(上海和深圳)包括其他債券在內(nèi)的所有場內(nèi)證券的托管和清算任務(wù)。由于兩個托管清算系統(tǒng)存在著事實上的競爭關(guān)系，相互之間也沒有完善的協(xié)調(diào)機制，使我國國債市場始終無法形成一個統(tǒng)一的國債托管、清算體系。這樣，即便是投資者被允許進入各個市場，假設(shè)各個市場也可以交易同一國債品種，那么其交易的直接結(jié)果也只能是：在他發(fā)生交易的國債市場開設(shè)獨立的托管賬戶和資金賬戶，根本無法存在直接跨市場交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場發(fā)行的品種，且要辦理轉(zhuǎn)托管。但是，目前這種不統(tǒng)一的國債托管清算系統(tǒng)造成的結(jié)果是：要么使得國債難以在交易所債券市場與銀行間債券市場之間轉(zhuǎn)托管，要么轉(zhuǎn)托管費用太高不為投資者所接受，造成兩個市場間的套利無法進行下去，市場和資金的分割極大地打擊了投資者的興趣和參與熱情，降低了國債的流動性，對恢復(fù)國債期貨市場造成了較大的障礙。
　　
　　(二)國債結(jié)構(gòu)有較大缺陷
　　當(dāng)前我國國債的結(jié)構(gòu)仍然存在缺陷，結(jié)構(gòu)的缺陷主要體現(xiàn)在：國債品種結(jié)構(gòu)和國債期限結(jié)構(gòu)不合理，難以適應(yīng)不同投資者的不同投資目的需求，造成國債市場流動性較差，不利于國債期貨市場的恢復(fù)。
　　
　　(三)國債市場尚未對外開放
　　眾所周知，我國的國債市場沒有對外資開放。合法合規(guī)地引導(dǎo)外資進入我國國債市場，將有利于提高國債市場的流動性和安全性。但是，國債市場要不要對外開放也處于兩難抉擇，主要有以下兩個因素：
　　1、人民幣尚未實現(xiàn)資本項目下的自由兌換以及人民幣利率目前尚未和國際接軌，外資進入國內(nèi)國債市場易引發(fā)大規(guī)模套利活動，外資本息匯出將對國家外匯儲備產(chǎn)生較大沖擊。
　　2、我國外匯儲備已十分充盈，債市對外開放勢必加重外匯儲蓄，甚至引發(fā)國內(nèi)通貨膨脹。而且，從目前情況和未來預(yù)測，國內(nèi)國債市場籌資能力正在逐步上升。因此，外債增加型對外開放必要性不強。我國的國債市場沒有對外資開放，相反，我們又用巨大的外匯儲備購買了美國的“國債”。2009年3月13日上午的總理記者見面會上，對于《華爾街日報》記者關(guān)于對美債權(quán)是否擔(dān)心的問題，溫家寶總理坦言，確實非常關(guān)心這些資產(chǎn)的安全。
　　
　　四、完善國債管理體制，恢復(fù)國債期貨市場的對策建議
　　
　　(一)建立統(tǒng)一的國債二級市場，實現(xiàn)場內(nèi)交易與場外交易的相互配合
　　證券交易所債券市場和銀行間債券市場都是發(fā)展國債流通市場所必需的，兩者是相互補充的關(guān)系，而非競爭關(guān)系。因此，可以通過改革市場參與制度以及債券托管清算體制，使投資者能夠在兩個市場自由地進行交易，國債在兩個市場之間能夠自由地轉(zhuǎn)托管，從而達到兩個市場的統(tǒng)一。
　　1、取消市場參與主體的進入限制。允許商業(yè)銀行、城市合作銀行等機構(gòu)參與證券交易所債券市場的國債交易。開放個人和法人機構(gòu)參與銀行間債券市場的國債交易，從而促進國債交易規(guī)模的擴大，提高國債市場的流動性。
　　2、改革國債托管體制，建設(shè)統(tǒng)一高效的國債托管清算系統(tǒng)。在中國人民銀行和中國證監(jiān)會共同協(xié)調(diào)下，建立統(tǒng)一高效的國家級國債托管清算系統(tǒng)，取代中央國債登記結(jié)算公司與中國證券登記結(jié)算公司，承擔(dān)所有的國債托管、清算業(yè)務(wù)，使得市場的各方參與者能夠自由地在市場上實現(xiàn)國債的轉(zhuǎn)托管和清算，有效降低市場風(fēng)險。
　　
　　(二)健全國債品種結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國債品種多元化，滿足恢復(fù)國債期貨市場的需要
　　在改善國債品種結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)進一步增加國債的品種，如財政債券、建設(shè)債券、可轉(zhuǎn)換債券、儲蓄債券、指數(shù)型債券等；增加長期、中期、短期國債發(fā)行的梯次，并且實行短期國債的滾動發(fā)行；創(chuàng)造合理安排國債期限結(jié)構(gòu)的體制條件。
　　
　　(三)加快國債市場對外開放的步伐
　　國債市場對外開放是大勢所趨，但宜采取漸進的原則，逐步加快對外開放的步伐。在現(xiàn)有條件下：
　　1、可以讓經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)的外資銀行、外商保險公司、符合條件的外國證券公司、QFII(合格的境外機構(gòu)投資者)和中外合作基金管理公司逐步進入國債市場參與國債的買賣，從而促進國債二級市場交易的活躍，提高國債市場的流動性。
　　2、對于我國積累的巨額外匯，根據(jù)溫家寶總理要求遵循“安全、流動和保值”的原則，我們也可以采取措施：即通過各種操作把這些外匯儲備變成財政資金，再由財政部發(fā)行國債，然后由中國人民銀行使用外匯儲備來購買。制定相關(guān)的法律、法規(guī)，明確規(guī)定我們在購買國外債券的同時，必須讓對方也必須持有我們的國債。只有通過“相互持債”，才能從根本上促進其他國家保持信用，信守承諾，保證我國資產(chǎn)的安全。
　　
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