產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略與公司債務融資選擇(2)

　　二、基本模型
　　
　　本文考慮了一個簡單的二階段雙頭壟斷模型，通過合約雙方在不同信息分布之下的行為博弈分析，對公司債務融資選擇與產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略互動關系進行理論模擬。
　?。ㄒ唬?產(chǎn)品市場：結(jié)構(gòu)與假設
　　考慮在雙寡頭競爭產(chǎn)業(yè)環(huán)境中，兩個風險中性企業(yè)在連續(xù)的邊際成本MC＞0基礎上進行異質(zhì)產(chǎn)品古諾競爭，產(chǎn)出分別為q1和q2。產(chǎn)出將持續(xù)兩個時期；生產(chǎn)具有狀態(tài)依存性，會受到市場環(huán)境隨機影響，當外生隨機影響（如需求波動）趨好時，對應著更高的利潤和產(chǎn)出邊際收益。外生隨機沖擊zi∈([ZZ(Z]z[ZZ)],[AKz-D〗)且z[ZZ)]=-[AKz-D]。[AKz～D]i代表隨機沖擊實現(xiàn)值，該值只有在戰(zhàn)略選擇之后才能為企業(yè)知曉。消費者連續(xù)，且同質(zhì)，其預期效用是異質(zhì)產(chǎn)品消費量q=(q1,q2)的函數(shù)。企業(yè)i的產(chǎn)品逆需求函數(shù)具有如下形式： 

　　本文關于債務合約的觀點及信息假設與Dewatripent（1988）[9](377-390)、Bolton & ScharfstEIn（1990）[4]相似：經(jīng)營收益雖可觀測，卻不能明確寫入合約，合約條款并不能嚴格依存于經(jīng)營收益而設計，收益的真實狀態(tài)是企業(yè)私有信息。競爭的債權(quán)人市場及信息不對稱引致的個人理性將約束債權(quán)人只有在其可控資產(chǎn)價值能夠嚴格滿足應償借款時，才愿意為企業(yè)產(chǎn)出提供支持。此時，合約的精確設計就非常必要，它應能確保債權(quán)人在企業(yè)不履約時能順利（不一定是立即）接管其控制權(quán)。由前分析及Faure-Grimaud（2000）[５]、Povel & Raith（2004）[7]、Campello（2006）[8]等相關研究可知，非標準合約將依存于舉債企業(yè)產(chǎn)出和利潤的實現(xiàn)狀態(tài)。
　　假設企業(yè)凈利潤為πi，利率ti是內(nèi)生決定的以滿足債權(quán)人理性約束：初始支出須等于預期收益，即下式成立：
　　
　　由博弈初期zi分布、合約與技術條件等共同知識以及信息不對稱假設可知，兩企業(yè)將同步博弈，這意味著企業(yè)1并不能通過先于對手的負債產(chǎn)出選擇而獲得先發(fā)優(yōu)勢。證明如下：
　　
　　定理1：負債將引致產(chǎn)出提高。負債的戰(zhàn)略價值依賴于公司產(chǎn)品特征：戰(zhàn)略替代時（γ＞0），負債將導致企業(yè)利潤下降；反之則會增加利潤。
　　
　　這可通過比較企業(yè)i在舉債Di＞0時和完全權(quán)益融資Di=0時（最初的零負債共謀）的均衡產(chǎn)出及利潤水平得到證明。在博弈第二階段，企業(yè)i會在已有負債Di＞0上最大化其股東預期價值，結(jié)合盈虧平衡約束式（4）可得到企業(yè)i的產(chǎn)出反應函數(shù)和產(chǎn)量水平（以下均有i=1，2，i≠j）：
　　
　　比較式（5）和式（10）可見，負債只提高了產(chǎn)出反應函數(shù)的截距14(三、研究結(jié)論與啟示
　　本文的擴展模型得出了企業(yè)負債與產(chǎn)出戰(zhàn)略選擇與其面臨的（行業(yè)）需求波動zi、市場規(guī)模α、產(chǎn)品異質(zhì)性γ及生產(chǎn)成本Ci等變量互動影響的內(nèi)在規(guī)律，其中尤以產(chǎn)品異質(zhì)程度的關聯(lián)最為廣泛。在γ與zi的影響之下，非單調(diào)關系成為主流：企業(yè)負債戰(zhàn)略價值與產(chǎn)品異質(zhì)性正相關（γ＞0時）；負債水平與|γ|同向變化（γ＞0時同向增加）；需求波動zi與杠桿同向（非單調(diào)）變化；破產(chǎn)概率與γ同向變化（非單調(diào)）；生產(chǎn)成本與企業(yè)均衡產(chǎn)出水平反方向變化（非單調(diào)）。這對我國的資本結(jié)構(gòu)理論研究和公司融資選擇實踐具有重要參考意義：
　　（1）債務融資是公司基于產(chǎn)品市場競爭和自身財務狀況的綜合戰(zhàn)略決策，決策應充分考慮到公司產(chǎn)品差異、外生隨機沖擊、行業(yè)差異以及自身生產(chǎn)成本等因素綜合影響。這對逐步推動和提升我國上市公司資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理水平具有重要參考價值。
　?。?）產(chǎn)品異質(zhì)程度與公司間競爭強度及杠桿選擇的非單調(diào)關系的分析結(jié)論，為公司理性競爭理念和融資戰(zhàn)略選擇提供重要啟示：公司間市場份額的競爭取決于其產(chǎn)品的品質(zhì)競爭，應倡導基于產(chǎn)品品質(zhì)創(chuàng)新的理性競爭理念，這不但可為公司創(chuàng)造更多有利增長機會，也可遏制公司間同質(zhì)產(chǎn)品盲目、惡性競爭導致的我國上市公司壽命期普遍較短的現(xiàn)狀。

?。?）新近很多理論與實證研究（Guney,et.al,200716; Acharya,et.al,2006）表明，在為公司投資提供融資支持方面，負債與現(xiàn)金持有量之間存在替代或非線性（替代與警示效應并存）關系，基于上述綜合影響的科學負債選擇與科學的現(xiàn)金流政策間的縱深互動可為公司投融資戰(zhàn)略選擇提供更趨精確的參考依據(jù)。