中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)金融功能分析
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—、我國(guó)近年來(lái)國(guó)債市場(chǎng)概況
作為一項(xiàng)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，國(guó)債在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一直具有重要的地位。自1981年我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行起，國(guó)債市場(chǎng)處于緩慢的發(fā)展期。1993年下半年起，中央對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)“踩剎車(chē)”，緊縮的貨幣政策使銀根普遍緊張，中央擔(dān)心這會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。為緩解剎車(chē)太急可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，國(guó)債發(fā)行規(guī)模開(kāi)始快速擴(kuò)張。1994年發(fā)行量首次突破了1000億元大關(guān)（94年前每年發(fā)行不超過(guò)400億元）；97年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后。為了沖銷(xiāo)外部環(huán)境的影響，我國(guó)實(shí)施了以擴(kuò)大國(guó)債投資為重點(diǎn)的積極的財(cái)政政策，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2001-2004年，財(cái)政部各年發(fā)行的國(guó)債規(guī)模分別為4884億元、5934億元。6283.4億元。6924億元；截至2004年12月底，國(guó)債余額為20862.47億元（不包括政府外債余額）；根據(jù)有關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2005年國(guó)債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該在7000億元左右。從國(guó)債發(fā)行的購(gòu)買(mǎi)主體看，以2002年為例，銀行占44%；社會(huì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者占31%，個(gè)人占25%，這個(gè)比例基本上代表了國(guó)內(nèi)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)主體的結(jié)構(gòu)概況，二級(jí)市場(chǎng)比較活躍的參與者包括中央銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司投資中心以及基金管理公司等。
二、國(guó)債的宏觀金融功能分析
眾所周知，國(guó)債和稅收同為財(cái)政政策最重要的兩項(xiàng)工具，而且，國(guó)債作為一項(xiàng)特殊宏觀政策，還具有很強(qiáng)的金融功能。就我國(guó)目前的情況看，國(guó)債市場(chǎng)的宏觀金融功能體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：
1.國(guó)債市場(chǎng)有助子形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率
利率是金融市場(chǎng)的核心，是市場(chǎng)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。國(guó)債是一種固定收益、無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，這一特性使得國(guó)債利率成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。在國(guó)債市場(chǎng)充分發(fā)展的條件下，某種期限國(guó)債發(fā)行時(shí)的利率就代表了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)該期限利率的預(yù)期水平。但在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債又是有風(fēng)險(xiǎn)的。國(guó)債價(jià)格隨人們對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的變化而向相反方向變化，因此價(jià)格的變化也預(yù)示著利率的變化趨勢(shì)，多年來(lái)，我國(guó)利率的管制是多層次的：存款利率嚴(yán)格控制，任何機(jī)構(gòu)都不得違反央行的規(guī)定自定利率；貸款利率則視不同金融機(jī)構(gòu)有不同的上下浮動(dòng)權(quán)；但國(guó)債的市場(chǎng)利率及同業(yè)拆借利率則是完全市場(chǎng)化的。就國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)而言，由于短期國(guó)債的缺乏，相應(yīng)的短期收益率曲線無(wú)法形成：而中期及長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行定價(jià)中，由于國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化尚未完成。發(fā)行主體對(duì)利率的走勢(shì)預(yù)期未必準(zhǔn)確，其定價(jià)有時(shí)候不一定恰當(dāng)。就流通市場(chǎng)而言，由于國(guó)內(nèi)同時(shí)存在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)（托管結(jié)算系統(tǒng)、參與主體均不同），市場(chǎng)的分割有時(shí)甚至導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)同期限回購(gòu)利差最高時(shí)竟達(dá)到一個(gè)百分點(diǎn)；此外，由于國(guó)債交易方式還不完善，主要還是單向做多交易（2004年推出的開(kāi)放式回購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)做空機(jī)制），不利于形成高效合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
2.國(guó)債市場(chǎng)是貨幣政策公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)有效實(shí)施的重要依托，具有聯(lián)結(jié)財(cái)政政策與貨幣政策的功能
由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的淡出，信貸計(jì)劃已經(jīng)被放棄，代之以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣政策常用的工具：利率、存款準(zhǔn)備金率以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。就利率工具而言，因?yàn)槲覈?guó)利率還未完全市場(chǎng)化，市場(chǎng)主體對(duì)利率的敏感程度不高，利率傳導(dǎo)機(jī)制還不很健全；存款準(zhǔn)備金率調(diào)整由于沖擊性過(guò)大，不能作為日常工具。根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家及我國(guó)的實(shí)踐，公開(kāi)市場(chǎng)操作是當(dāng)前能夠作為日常工具的最優(yōu)選擇。大量的國(guó)債發(fā)行與交易為中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了基礎(chǔ)。除此之外，國(guó)債市場(chǎng)還具有重要的市場(chǎng)聯(lián)結(jié)功能，對(duì)強(qiáng)化政策效應(yīng)具有重要作用。近年來(lái)，財(cái)政政策與貨幣政策的多項(xiàng)配合中，都借助了國(guó)債市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)功能。一是國(guó)債發(fā)行為金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)重要的投資工具，特別是商業(yè)銀行通過(guò)投資國(guó)債優(yōu)化了自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速時(shí)提高了盈利水平，穩(wěn)定了銀行業(yè)；二是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的存在，為財(cái)政籌資提供了便捷的渠道。由于財(cái)政向銀行透支被禁止，使用積極的財(cái)政政策只能通過(guò)國(guó)債的發(fā)行來(lái)籌資，沒(méi)有這樣良好的市場(chǎng)，積極財(cái)政政策是不可能實(shí)現(xiàn)的。
3.國(guó)債市場(chǎng)具有聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的功能
大量的國(guó)債交易在為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性的同時(shí)，已成為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)工具。從目前的情況看，國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)組成，二者的功能有所不同，但是，銀行間市場(chǎng)的參與者中，證券商可以通過(guò)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)交易獲得融資便利，使銀行資金轉(zhuǎn)為資本市場(chǎng)上的資金來(lái)源。在我們?cè)瓌t上不允許銀行資金進(jìn)入股市的情況下，這種市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)應(yīng)該說(shuō)既有利又有弊，主要是我們?nèi)绾乌吚芎右哉_引導(dǎo)。
4.國(guó)債市場(chǎng)有助于人民幣國(guó)際化程度的提高
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步融入全球化的進(jìn)程，人民幣國(guó)際化（至少是區(qū)域國(guó)際化）是一個(gè)重要的發(fā)展趨勢(shì)。而要實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，必須有一個(gè)相應(yīng)的人民幣投資渠道。顯然，中國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債無(wú)疑是最優(yōu)的選擇。國(guó)債市場(chǎng)的充分發(fā)展將能夠?yàn)橥鈬?guó)政府，以及外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者提供良好的投資渠道和有效的資產(chǎn)配置工具，有助于其在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)良好的收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。這樣，人民幣才可能獲得國(guó)際范圍的認(rèn)同，有望成為重要的國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)。
作為一項(xiàng)重要的宏觀經(jīng)濟(jì)政策工具，國(guó)債在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家一直具有重要的地位。自1981年我國(guó)恢復(fù)國(guó)債發(fā)行起，國(guó)債市場(chǎng)處于緩慢的發(fā)展期。1993年下半年起，中央對(duì)過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)“踩剎車(chē)”，緊縮的貨幣政策使銀根普遍緊張，中央擔(dān)心這會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。為緩解剎車(chē)太急可能產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降，國(guó)債發(fā)行規(guī)模開(kāi)始快速擴(kuò)張。1994年發(fā)行量首次突破了1000億元大關(guān)（94年前每年發(fā)行不超過(guò)400億元）；97年亞洲金融危機(jī)發(fā)生后。為了沖銷(xiāo)外部環(huán)境的影響，我國(guó)實(shí)施了以擴(kuò)大國(guó)債投資為重點(diǎn)的積極的財(cái)政政策，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2001-2004年，財(cái)政部各年發(fā)行的國(guó)債規(guī)模分別為4884億元、5934億元。6283.4億元。6924億元；截至2004年12月底，國(guó)債余額為20862.47億元（不包括政府外債余額）；根據(jù)有關(guān)市場(chǎng)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2005年國(guó)債發(fā)行規(guī)模應(yīng)該在7000億元左右。從國(guó)債發(fā)行的購(gòu)買(mǎi)主體看，以2002年為例，銀行占44%；社會(huì)各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者占31%，個(gè)人占25%，這個(gè)比例基本上代表了國(guó)內(nèi)國(guó)債購(gòu)買(mǎi)主體的結(jié)構(gòu)概況，二級(jí)市場(chǎng)比較活躍的參與者包括中央銀行、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司投資中心以及基金管理公司等。
二、國(guó)債的宏觀金融功能分析
眾所周知，國(guó)債和稅收同為財(cái)政政策最重要的兩項(xiàng)工具，而且，國(guó)債作為一項(xiàng)特殊宏觀政策，還具有很強(qiáng)的金融功能。就我國(guó)目前的情況看，國(guó)債市場(chǎng)的宏觀金融功能體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：
1.國(guó)債市場(chǎng)有助子形成市場(chǎng)基準(zhǔn)利率
利率是金融市場(chǎng)的核心，是市場(chǎng)最重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。國(guó)債是一種固定收益、無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的投資工具，這一特性使得國(guó)債利率成為其他金融工具定價(jià)的基礎(chǔ)。在國(guó)債市場(chǎng)充分發(fā)展的條件下，某種期限國(guó)債發(fā)行時(shí)的利率就代表了當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)該期限利率的預(yù)期水平。但在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債又是有風(fēng)險(xiǎn)的。國(guó)債價(jià)格隨人們對(duì)未來(lái)利率預(yù)期的變化而向相反方向變化，因此價(jià)格的變化也預(yù)示著利率的變化趨勢(shì)，多年來(lái)，我國(guó)利率的管制是多層次的：存款利率嚴(yán)格控制，任何機(jī)構(gòu)都不得違反央行的規(guī)定自定利率；貸款利率則視不同金融機(jī)構(gòu)有不同的上下浮動(dòng)權(quán)；但國(guó)債的市場(chǎng)利率及同業(yè)拆借利率則是完全市場(chǎng)化的。就國(guó)債發(fā)行市場(chǎng)而言，由于短期國(guó)債的缺乏，相應(yīng)的短期收益率曲線無(wú)法形成：而中期及長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行定價(jià)中，由于國(guó)內(nèi)的利率市場(chǎng)化尚未完成。發(fā)行主體對(duì)利率的走勢(shì)預(yù)期未必準(zhǔn)確，其定價(jià)有時(shí)候不一定恰當(dāng)。就流通市場(chǎng)而言，由于國(guó)內(nèi)同時(shí)存在銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)（托管結(jié)算系統(tǒng)、參與主體均不同），市場(chǎng)的分割有時(shí)甚至導(dǎo)致兩個(gè)市場(chǎng)同期限回購(gòu)利差最高時(shí)竟達(dá)到一個(gè)百分點(diǎn)；此外，由于國(guó)債交易方式還不完善，主要還是單向做多交易（2004年推出的開(kāi)放式回購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)做空機(jī)制），不利于形成高效合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
2.國(guó)債市場(chǎng)是貨幣政策公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)有效實(shí)施的重要依托，具有聯(lián)結(jié)財(cái)政政策與貨幣政策的功能
由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的淡出，信貸計(jì)劃已經(jīng)被放棄，代之以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家貨幣政策常用的工具：利率、存款準(zhǔn)備金率以及公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。就利率工具而言，因?yàn)槲覈?guó)利率還未完全市場(chǎng)化，市場(chǎng)主體對(duì)利率的敏感程度不高，利率傳導(dǎo)機(jī)制還不很健全；存款準(zhǔn)備金率調(diào)整由于沖擊性過(guò)大，不能作為日常工具。根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家及我國(guó)的實(shí)踐，公開(kāi)市場(chǎng)操作是當(dāng)前能夠作為日常工具的最優(yōu)選擇。大量的國(guó)債發(fā)行與交易為中央銀行的公開(kāi)市場(chǎng)操作提供了基礎(chǔ)。除此之外，國(guó)債市場(chǎng)還具有重要的市場(chǎng)聯(lián)結(jié)功能，對(duì)強(qiáng)化政策效應(yīng)具有重要作用。近年來(lái)，財(cái)政政策與貨幣政策的多項(xiàng)配合中，都借助了國(guó)債市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)功能。一是國(guó)債發(fā)行為金融機(jī)構(gòu)提供了一個(gè)重要的投資工具，特別是商業(yè)銀行通過(guò)投資國(guó)債優(yōu)化了自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速時(shí)提高了盈利水平，穩(wěn)定了銀行業(yè)；二是國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的存在，為財(cái)政籌資提供了便捷的渠道。由于財(cái)政向銀行透支被禁止，使用積極的財(cái)政政策只能通過(guò)國(guó)債的發(fā)行來(lái)籌資，沒(méi)有這樣良好的市場(chǎng)，積極財(cái)政政策是不可能實(shí)現(xiàn)的。
3.國(guó)債市場(chǎng)具有聯(lián)結(jié)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的功能
大量的國(guó)債交易在為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性的同時(shí)，已成為貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)工具。從目前的情況看，國(guó)債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)組成，二者的功能有所不同，但是，銀行間市場(chǎng)的參與者中，證券商可以通過(guò)這個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行回購(gòu)交易獲得融資便利，使銀行資金轉(zhuǎn)為資本市場(chǎng)上的資金來(lái)源。在我們?cè)瓌t上不允許銀行資金進(jìn)入股市的情況下，這種市場(chǎng)的聯(lián)結(jié)應(yīng)該說(shuō)既有利又有弊，主要是我們?nèi)绾乌吚芎右哉_引導(dǎo)。
4.國(guó)債市場(chǎng)有助于人民幣國(guó)際化程度的提高
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步融入全球化的進(jìn)程，人民幣國(guó)際化（至少是區(qū)域國(guó)際化）是一個(gè)重要的發(fā)展趨勢(shì)。而要實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，必須有一個(gè)相應(yīng)的人民幣投資渠道。顯然，中國(guó)政府發(fā)行的國(guó)債無(wú)疑是最優(yōu)的選擇。國(guó)債市場(chǎng)的充分發(fā)展將能夠?yàn)橥鈬?guó)政府，以及外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者提供良好的投資渠道和有效的資產(chǎn)配置工具，有助于其在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)良好的收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整。這樣，人民幣才可能獲得國(guó)際范圍的認(rèn)同，有望成為重要的國(guó)際化的戰(zhàn)略目標(biāo)。