中國國債的發(fā)行機制研究
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內(nèi)容提要:從1996年國債發(fā)行開始采用招標(biāo)方式時起，我國國債發(fā)行機制逐步地市場化、規(guī)范化。但應(yīng)注意的是，我國國債招標(biāo)發(fā)行機制還很不完善，在設(shè)計上，還存在著一些亟待改善的問題。完善國債發(fā)行機制，必須堅持國際經(jīng)驗與中國實際相結(jié)合的原則；必須堅持規(guī)范與發(fā)展相結(jié)合，以嚴格規(guī)范的制度來促進發(fā)展。
關(guān)鍵詞：國債拍賣；發(fā)行機制；一級自營商
從1996年開始，我國財政部開始逐步地以招標(biāo)（即密封式拍賣）這一市場化的方式來發(fā)行國債。到目前為止，除憑證式國債（柜臺銷售）和特種定向國債（定向募集）以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都采用了招標(biāo)的方式進行發(fā)行，經(jīng)過近幾年不斷的嘗試和調(diào)整，可以說我國的國債發(fā)行正在向市場化的發(fā)行方式穩(wěn)步過渡。但是，也應(yīng)該看到，我國的國債拍賣機制還很不完善，還存在著以下應(yīng)該注意的問題。
一、國債拍賣的參與者資格限制
我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴格，規(guī)定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，才分別有權(quán)參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)。社會個人及其他機構(gòu)投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標(biāo)的承銷商認購國債，不能直接參加國債投標(biāo)。但是通過進行國際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國債發(fā)行比較成熟的國家，對于國債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機構(gòu)投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯(lián)邦儲備銀行購買；可以親臨購買，也可以郵購；可以參加競爭性投標(biāo)，也可以參加非競爭性投標(biāo)。事實上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設(shè)置較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發(fā)行成本。
二、限制最高、最低投標(biāo)量和投標(biāo)價格
為進行必要的投標(biāo)篩選，財政部在拍賣前通常不僅規(guī)定最低、最高投標(biāo)量限額②，還經(jīng)常會設(shè)定一定的投標(biāo)價格區(qū)間。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，目前在國際上在對國債競爭性投標(biāo)進行必要篩選時，采用最高投標(biāo)量限制的國家很少，而采用最低投標(biāo)量限制的比較常見。理論和實踐證明，實行最低投標(biāo)量限制通常可以簡化投標(biāo)程序并降低管理費用，但是這一措施也會減少獨立投標(biāo)人的數(shù)量，鼓勵小規(guī)模機構(gòu)和個人進行投標(biāo)合并（bid-pooling），從而產(chǎn)生投標(biāo)過程中的非競爭性行為的效果。因此，應(yīng)在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標(biāo)量限額。
對于設(shè)定投標(biāo)價格區(qū)間的做法，支持的觀點認為，由于我國目前國債市場上缺少基準(zhǔn)債券，投標(biāo)人對市場看法的差別較大，設(shè)定區(qū)間有利于將中標(biāo)價格控制在合理范圍內(nèi)，另一方面還可以在一定程度上減少投標(biāo)人合謀控制市場的行為。但是很明顯，設(shè)置投標(biāo)區(qū)間是一種非市場化的表現(xiàn)，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關(guān)系來確定中標(biāo)價格。事實上，在國債拍賣中設(shè)定一個最低中標(biāo)價格或者保留財政部一定的控制發(fā)行量或剔除部分不合理投標(biāo)的權(quán)利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設(shè)置最高價的現(xiàn)象。而且，由于財政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預(yù)期，還會出現(xiàn)設(shè)置錯誤的價格區(qū)間的現(xiàn)象。比如，2001年7月31日，財政部發(fā)行了2001年第7期記賬式國債（代碼010107），招標(biāo)區(qū)間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由于市場普遍認為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營商拆借資金購買國債，并且該國債在上市后價格迅速上漲了20%.由此證明財政部設(shè)置了一個錯誤的價格區(qū)間。
三、規(guī)定自營商的基本承銷額
財政部在每次國債拍賣時都規(guī)定自營商的基本承銷額?；境袖N額即按照一級自營商規(guī)模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然后再對剩下的發(fā)行量進行招標(biāo)，基本承銷額無需招標(biāo)。這樣設(shè)計主要是為防止在拍賣發(fā)行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以采用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元（區(qū)間內(nèi)選擇應(yīng)為億元的整數(shù)倍），由各承銷團成員根據(jù)本機構(gòu)的實際情況自主選擇確定。事實上，在市場需求不足的情況下，這種基數(shù)承購反而會進一步削弱自營商的投標(biāo)積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發(fā)行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發(fā)行的發(fā)行利率，可以發(fā)現(xiàn)，國債利率一直高于同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣發(fā)行時，發(fā)行利率才首次低于同期的銀行存款利率），根本未體現(xiàn)出國債這一最高信用工具的性質(zhì)。而國債投標(biāo)人范圍過窄、基數(shù)承購導(dǎo)致國債有效需求不足是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的很重要的兩方面原因。
四、中標(biāo)價格的確定不盡規(guī)范
我國國債的單一價格拍賣在確定中標(biāo)價格時比較復(fù)雜，最初采用了具有中國特色的二次加權(quán)。即在投標(biāo)后，通過第一次加權(quán)確定出加權(quán)平均收益率，然后劃定一個區(qū)間，比如在加權(quán)平均收益率上下各50個基點，收益率超過此范圍的投標(biāo)不進入二次加權(quán)平均收益率的計算。從1997年開始，在設(shè)定二次加權(quán)區(qū)間時采取變動區(qū)間的方法，即第二次加權(quán)的區(qū)間根據(jù)第一次加權(quán)平均中標(biāo)價的水平確定，第一次加權(quán)的平均收益率越低，區(qū)間設(shè)定越小。在進行這樣的區(qū)間設(shè)定后，再進行一次加權(quán)平均，從而計算統(tǒng)一的中標(biāo)收益率。這樣做目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標(biāo)價格確定方式不僅增加了投標(biāo)者的投標(biāo)不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。
目前國際上國債發(fā)行主要采用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。后一種方式由于美國的國債發(fā)行多為采用，而且機制設(shè)計比較成功，所以目前國內(nèi)理論界將其直接稱為“美式招標(biāo)”。這兩種拍賣機制的主要差別就在于中標(biāo)價格的確定方式不同。在國債拍賣時，兩種拍賣機制下，拍賣方都是將競價（在國債拍賣報價中通常是以收益率報價）由高到低排列，然后按照價格由高到低的順序依次分配數(shù)量，兩種拍賣的截止價格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標(biāo)價格。但是在單一價格拍賣中，所有成功的競價者是按照同一個價格——中標(biāo)價或中標(biāo)價加一定百分點來進行支付的。而在多價格拍賣中，所有成功的競價者要按照各自的報價進行支付，然后通過計算中標(biāo)價以上的投標(biāo)價的加權(quán)平均值來作為非競爭性投標(biāo)的發(fā)行價。值得注意的是，目前財政部已對中標(biāo)價格的確定進行了一定調(diào)整，規(guī)定從2003年起在確定中標(biāo)價格時采用以下方法：標(biāo)的為利率時，最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國債的票面利率；標(biāo)的為利差時，最高中標(biāo)利差為當(dāng)期國債的基本利差；標(biāo)的為價格時，最低中標(biāo)價格為當(dāng)期國債的承銷價格。這種近似多價格拍賣的中標(biāo)價格確定方法是比較科學(xué)的。
五、未限制一級自營商的自有賬戶國債購買量
盡管在拍賣理論上還存在著一些爭議，但是通常認為對一級自營商的中標(biāo)數(shù)量設(shè)置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進行正當(dāng)競爭的一個有效措施。例如，美國財政部就規(guī)定，參與競爭性國債拍賣的機構(gòu)投資者每次購買的份額不得超過該次發(fā)行總量的35%.由于美國國債是連續(xù)發(fā)行的“隨發(fā)隨買”制度，所以對單個機構(gòu)的累計購買量也規(guī)定不得超過累計發(fā)行總量的35%.在個人參與的非競爭性投標(biāo)中，一次最高認購額不得超過100萬美元，否則，將被視為不正當(dāng)競爭行為，要受到嚴厲制裁③。
但是目前我國國債在拍賣時，是由中國人民銀行組織一級自營商進行投標(biāo)進而承購，再由其向社會公開發(fā)售，由投資者自愿認購的。在這一過程中，財政部對一級自營商自有賬戶的國債購買量未進行任何限制。所以當(dāng)發(fā)行利率偏高時，會出現(xiàn)大批的自營商自行持有國債，不進行分銷，由此導(dǎo)致眾多中小投資者無法買到國債的現(xiàn)象。仍以010107國債為例，當(dāng)時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，分銷額只占市場注冊總額的4.1%，所以當(dāng)時大批中小投資者根本無法買到國債。
關(guān)鍵詞：國債拍賣；發(fā)行機制；一級自營商
從1996年開始，我國財政部開始逐步地以招標(biāo)（即密封式拍賣）這一市場化的方式來發(fā)行國債。到目前為止，除憑證式國債（柜臺銷售）和特種定向國債（定向募集）以外，其它記賬式國債和無記名國債基本上都采用了招標(biāo)的方式進行發(fā)行，經(jīng)過近幾年不斷的嘗試和調(diào)整，可以說我國的國債發(fā)行正在向市場化的發(fā)行方式穩(wěn)步過渡。但是，也應(yīng)該看到，我國的國債拍賣機制還很不完善，還存在著以下應(yīng)該注意的問題。
一、國債拍賣的參與者資格限制
我國對國債拍賣的參與者的資格限制比較嚴格，規(guī)定只有銀行間債券市場和交易所債券市場的國債承購包銷團成員，才分別有權(quán)參加財政部通過全國銀行間債券市場和交易所債券市場發(fā)行的記賬式國債拍賣①，包括競爭性投標(biāo)和非競爭性投標(biāo)。社會個人及其他機構(gòu)投資者只能購買憑證式國債，或向參與國債投標(biāo)的承銷商認購國債，不能直接參加國債投標(biāo)。但是通過進行國際比較分析可以發(fā)現(xiàn)，在國債發(fā)行比較成熟的國家，對于國債拍賣參與者的資格限制都比較寬松。以美國為例，美國任何居民、機構(gòu)投資者，既可以向自營商購買國債，也可以直接向聯(lián)邦儲備銀行購買；可以親臨購買，也可以郵購；可以參加競爭性投標(biāo)，也可以參加非競爭性投標(biāo)。事實上，從理論上講，對參加國債拍賣的參與者設(shè)置較少的資格限制，可以擴大國債的需求量，從而降低國債的發(fā)行成本。
二、限制最高、最低投標(biāo)量和投標(biāo)價格
為進行必要的投標(biāo)篩選，財政部在拍賣前通常不僅規(guī)定最低、最高投標(biāo)量限額②，還經(jīng)常會設(shè)定一定的投標(biāo)價格區(qū)間。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，目前在國際上在對國債競爭性投標(biāo)進行必要篩選時，采用最高投標(biāo)量限制的國家很少，而采用最低投標(biāo)量限制的比較常見。理論和實踐證明，實行最低投標(biāo)量限制通常可以簡化投標(biāo)程序并降低管理費用，但是這一措施也會減少獨立投標(biāo)人的數(shù)量，鼓勵小規(guī)模機構(gòu)和個人進行投標(biāo)合并（bid-pooling），從而產(chǎn)生投標(biāo)過程中的非競爭性行為的效果。因此，應(yīng)在充分考慮本國人均收入水平和信貸政策限制的前提下，制定有效的最低投標(biāo)量限額。
對于設(shè)定投標(biāo)價格區(qū)間的做法，支持的觀點認為，由于我國目前國債市場上缺少基準(zhǔn)債券，投標(biāo)人對市場看法的差別較大，設(shè)定區(qū)間有利于將中標(biāo)價格控制在合理范圍內(nèi)，另一方面還可以在一定程度上減少投標(biāo)人合謀控制市場的行為。但是很明顯，設(shè)置投標(biāo)區(qū)間是一種非市場化的表現(xiàn)，它使國債拍賣仍不能完全通過供求關(guān)系來確定中標(biāo)價格。事實上，在國債拍賣中設(shè)定一個最低中標(biāo)價格或者保留財政部一定的控制發(fā)行量或剔除部分不合理投標(biāo)的權(quán)利的做法在國際上是比較常見的，但很少有國家在拍賣中設(shè)置最高價的現(xiàn)象。而且，由于財政部有時沒能正確把握金融市場對利率的預(yù)期，還會出現(xiàn)設(shè)置錯誤的價格區(qū)間的現(xiàn)象。比如，2001年7月31日，財政部發(fā)行了2001年第7期記賬式國債（代碼010107），招標(biāo)區(qū)間定在4.25%和5.25%，期限為20年。由于市場普遍認為發(fā)行利率較高，所以在發(fā)行期間大力追捧，“都往4.25的上限打”，大批自營商拆借資金購買國債，并且該國債在上市后價格迅速上漲了20%.由此證明財政部設(shè)置了一個錯誤的價格區(qū)間。
三、規(guī)定自營商的基本承銷額
財政部在每次國債拍賣時都規(guī)定自營商的基本承銷額?；境袖N額即按照一級自營商規(guī)模的大小向其分配一定量必須承購的國債額，然后再對剩下的發(fā)行量進行招標(biāo)，基本承銷額無需招標(biāo)。這樣設(shè)計主要是為防止在拍賣發(fā)行時，一級自營商參與國債拍賣的動力不足，所以采用這種措施來確保國債需求。2003年國債承購包銷團成員，單期國債基本承銷額為0.5億元、1億元、2億元和5-10億元（區(qū)間內(nèi)選擇應(yīng)為億元的整數(shù)倍），由各承銷團成員根據(jù)本機構(gòu)的實際情況自主選擇確定。事實上，在市場需求不足的情況下，這種基數(shù)承購反而會進一步削弱自營商的投標(biāo)積極性，促使其提出更低的報價，即要求更高的利率補償，從而提高了國債的發(fā)行成本。通過分析我國1995年以來國債拍賣發(fā)行的發(fā)行利率，可以發(fā)現(xiàn)，國債利率一直高于同期的銀行存款利率（直到2002年二期記賬式拍賣發(fā)行時，發(fā)行利率才首次低于同期的銀行存款利率），根本未體現(xiàn)出國債這一最高信用工具的性質(zhì)。而國債投標(biāo)人范圍過窄、基數(shù)承購導(dǎo)致國債有效需求不足是導(dǎo)致上述現(xiàn)象的很重要的兩方面原因。
四、中標(biāo)價格的確定不盡規(guī)范
我國國債的單一價格拍賣在確定中標(biāo)價格時比較復(fù)雜，最初采用了具有中國特色的二次加權(quán)。即在投標(biāo)后，通過第一次加權(quán)確定出加權(quán)平均收益率，然后劃定一個區(qū)間，比如在加權(quán)平均收益率上下各50個基點，收益率超過此范圍的投標(biāo)不進入二次加權(quán)平均收益率的計算。從1997年開始，在設(shè)定二次加權(quán)區(qū)間時采取變動區(qū)間的方法，即第二次加權(quán)的區(qū)間根據(jù)第一次加權(quán)平均中標(biāo)價的水平確定，第一次加權(quán)的平均收益率越低，區(qū)間設(shè)定越小。在進行這樣的區(qū)間設(shè)定后，再進行一次加權(quán)平均，從而計算統(tǒng)一的中標(biāo)收益率。這樣做目的是剔除拍賣過程中的不合理報價和偶然性報價。這種中標(biāo)價格確定方式不僅增加了投標(biāo)者的投標(biāo)不確定性，而且還增加了國債的拍賣成本。
目前國際上國債發(fā)行主要采用單一價格/密封報價拍賣和多價格/密封報價拍賣。后一種方式由于美國的國債發(fā)行多為采用，而且機制設(shè)計比較成功，所以目前國內(nèi)理論界將其直接稱為“美式招標(biāo)”。這兩種拍賣機制的主要差別就在于中標(biāo)價格的確定方式不同。在國債拍賣時，兩種拍賣機制下，拍賣方都是將競價（在國債拍賣報價中通常是以收益率報價）由高到低排列，然后按照價格由高到低的順序依次分配數(shù)量，兩種拍賣的截止價格（stopprice）都是能將全部商品售完的最低的投標(biāo)價格。但是在單一價格拍賣中，所有成功的競價者是按照同一個價格——中標(biāo)價或中標(biāo)價加一定百分點來進行支付的。而在多價格拍賣中，所有成功的競價者要按照各自的報價進行支付，然后通過計算中標(biāo)價以上的投標(biāo)價的加權(quán)平均值來作為非競爭性投標(biāo)的發(fā)行價。值得注意的是，目前財政部已對中標(biāo)價格的確定進行了一定調(diào)整，規(guī)定從2003年起在確定中標(biāo)價格時采用以下方法：標(biāo)的為利率時，最高中標(biāo)利率為當(dāng)期國債的票面利率；標(biāo)的為利差時，最高中標(biāo)利差為當(dāng)期國債的基本利差；標(biāo)的為價格時，最低中標(biāo)價格為當(dāng)期國債的承銷價格。這種近似多價格拍賣的中標(biāo)價格確定方法是比較科學(xué)的。
五、未限制一級自營商的自有賬戶國債購買量
盡管在拍賣理論上還存在著一些爭議，但是通常認為對一級自營商的中標(biāo)數(shù)量設(shè)置最高限制是控制合謀和敗德行為、保證進行正當(dāng)競爭的一個有效措施。例如，美國財政部就規(guī)定，參與競爭性國債拍賣的機構(gòu)投資者每次購買的份額不得超過該次發(fā)行總量的35%.由于美國國債是連續(xù)發(fā)行的“隨發(fā)隨買”制度，所以對單個機構(gòu)的累計購買量也規(guī)定不得超過累計發(fā)行總量的35%.在個人參與的非競爭性投標(biāo)中，一次最高認購額不得超過100萬美元，否則，將被視為不正當(dāng)競爭行為，要受到嚴厲制裁③。
但是目前我國國債在拍賣時，是由中國人民銀行組織一級自營商進行投標(biāo)進而承購，再由其向社會公開發(fā)售，由投資者自愿認購的。在這一過程中，財政部對一級自營商自有賬戶的國債購買量未進行任何限制。所以當(dāng)發(fā)行利率偏高時，會出現(xiàn)大批的自營商自行持有國債，不進行分銷，由此導(dǎo)致眾多中小投資者無法買到國債的現(xiàn)象。仍以010107國債為例，當(dāng)時參加承銷的58家一級自營商中有33家未將國債進行分銷，分銷額只占市場注冊總額的4.1%，所以當(dāng)時大批中小投資者根本無法買到國債。