研發(fā)投資國外研究狀況及我國借鑒
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【摘要】研發(fā)投資因其與公司價值的相關(guān)性而引起了國外學(xué)者們的研究興趣，現(xiàn)有的大量實證文獻(xiàn)從委托代理理論出發(fā)，分析了代理問題的存在對公司研發(fā)投資決策的影響，研究了研發(fā)支出的價值相關(guān)性以及公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人薪酬計劃、公司特征、外部監(jiān)管力度等因素與研發(fā)投資的關(guān)系問題。本文對基于委托代理理論框架下國外學(xué)者對研發(fā)投資的研究狀況予以梳理，并指出我國理論和學(xué)術(shù)界應(yīng)對該主體的研究方向。
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新已是我們不能回避的課題。我國政府提出，要用15 年時間使我國進入創(chuàng)新型國家行列，而企業(yè)正是創(chuàng)新的主體。因此，加強對企業(yè)層面研究開發(fā)（research & development，簡稱R&D，或研發(fā)）狀況及其效果的研究具有重要的現(xiàn)實意義。國外學(xué)者從20世紀(jì)60年代就開始對R&D的經(jīng)濟效果進行研究，定量地判斷企業(yè)R&D投資是否合理，而我國對該主題的研究尚處于起步階段。
一、委托代理理論對研發(fā)投資研究的影響
現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是其所有權(quán)與控制權(quán)的分離（Berle & Means,1932），這種分離是假設(shè)可以給公司帶來更高效率的，它允許投資者分散其風(fēng)險與收益，而經(jīng)營者可以從事更專業(yè)化的管理。但由此卻帶來了現(xiàn)代公司的委托代理問題（Jensen & Mecking,1976），公司經(jīng)營者（代理人）與投資者（委托人）的利益不一致和信息不對稱使經(jīng)營者在進行公司戰(zhàn)略決策時未必以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，從而對公司研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響。學(xué)者們在這方面進行了大量的研究，但他們并沒有形成一致的結(jié)論。
研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無形資產(chǎn)，其在市場上是有價值的，但由于其自身固有的風(fēng)險和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項目意味著巨大的雇傭風(fēng)險，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長，對當(dāng)期利潤或許有負(fù)面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風(fēng)險的研發(fā)項目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通過對美國數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標(biāo)來推進或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價值在股市上被高估還是低估。這一類觀點認(rèn)為研發(fā)活動的特征會激勵管理者機會主義行為和增加代理成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項目。
另一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由研發(fā)投資導(dǎo)致的信息不對稱可以給公司內(nèi)部人帶來超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般來說，公司的投資都會造成信息不對稱，外部人獲得的僅是關(guān)于投資效率的高度概括的、不及時的信息，而與研發(fā)相關(guān)聯(lián)的信息不對稱程度更大于其他投資。Kyle （1985）認(rèn)為由于研發(fā)投資比有形資產(chǎn)投資的未來收益更具不確定性，收益變動的增加使研發(fā)公司內(nèi)部人可利用其壟斷權(quán)力獲利。Aboody and Lev（2000）實證研究發(fā)現(xiàn)從事研發(fā)活動的公司，其內(nèi)部人收益持續(xù)大于無研發(fā)的公司，內(nèi)部人也有信息優(yōu)勢來改變研發(fā)預(yù)算，研發(fā)費用于是成了信息不對稱和內(nèi)部人收益的重要促進因素。從這個角度來看，在內(nèi)部人收益的驅(qū)動下，研發(fā)投資應(yīng)高于股東希望的水平。
二、研發(fā)投資與公司價值的相關(guān)性
關(guān)于研發(fā)投資對公司價值的影響，學(xué)者們看法不一，一種觀點認(rèn)為研發(fā)投資與公司業(yè)績正相關(guān)，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美國公司為樣本，Klette（1996）以挪威制造業(yè)公司為樣本，都發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)業(yè)績之間是正相關(guān)的。而另一種觀點認(rèn)為R&D與公司業(yè)績之間不存在這種正相關(guān)，有代表性的是馮·布朗（1999）提出的研發(fā)投資的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研發(fā)項目投資額的不斷增加與企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和利潤增長之間的非正相關(guān)關(guān)系所引起的高風(fēng)險。馮·布朗通過對30家來自美國、歐洲及日本的電子電氣公司的研發(fā)投入與銷售收入和利潤的數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)，在1978- 1990年期間，這些高科技公司的研發(fā)費用分別增長了3－5倍，但同期這30家公司的總銷售額年均增長率僅為10%。即公司研發(fā)投入的增加與產(chǎn)品銷售收入的增長之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。
研發(fā)投資的價值能否在資本市場上得到有效的揭示，學(xué)者們也見解不一。如Hall（1993）認(rèn)為，投資者的視野有限，他們不能從長期的研發(fā)投資中預(yù)測其回報，如果他們直接接受財務(wù)報表所顯示的收益，而不會結(jié)合會計準(zhǔn)則中研發(fā)投資的會計處理方法，對研發(fā)的預(yù)期收益進行調(diào)整，就很有可能導(dǎo)致對研發(fā)公司的股票定價偏低。相反，另一些學(xué)者卻認(rèn)為投資者高估了研發(fā)的價值，他們的推理是投資者視研發(fā)支出為投資，它會帶來預(yù)期收益，所以投資者在確定股價時會考慮到這種收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究發(fā)現(xiàn)，從事研發(fā)的公司，其股票的歷史收益要超過不從事研發(fā)的公司，高研發(fā)投入的公司在權(quán)益市場上獲得超常收益。Pemman and Zhang（2002）認(rèn)為當(dāng)期和近期研發(fā)投資的變化與隨后的超額回報正相關(guān)，他們對該現(xiàn)象的解釋是投資者被保守的研發(fā)成本的會計處理誤導(dǎo)了，這使研發(fā)投資上升時低估收益，而研發(fā)投資下降時夸大收益。另有學(xué)者的解釋是超額回報是對風(fēng)險的補償，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）則從債權(quán)人的視角考查了研發(fā)收益（平均收益）與其風(fēng)險（收益變動）之間的關(guān)系，認(rèn)為關(guān)于研發(fā)價值的現(xiàn)存研究傾向于夸大研發(fā)的收益。
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，技術(shù)創(chuàng)新已是我們不能回避的課題。我國政府提出，要用15 年時間使我國進入創(chuàng)新型國家行列，而企業(yè)正是創(chuàng)新的主體。因此，加強對企業(yè)層面研究開發(fā)（research & development，簡稱R&D，或研發(fā)）狀況及其效果的研究具有重要的現(xiàn)實意義。國外學(xué)者從20世紀(jì)60年代就開始對R&D的經(jīng)濟效果進行研究，定量地判斷企業(yè)R&D投資是否合理，而我國對該主題的研究尚處于起步階段。
一、委托代理理論對研發(fā)投資研究的影響
現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是其所有權(quán)與控制權(quán)的分離（Berle & Means,1932），這種分離是假設(shè)可以給公司帶來更高效率的，它允許投資者分散其風(fēng)險與收益，而經(jīng)營者可以從事更專業(yè)化的管理。但由此卻帶來了現(xiàn)代公司的委托代理問題（Jensen & Mecking,1976），公司經(jīng)營者（代理人）與投資者（委托人）的利益不一致和信息不對稱使經(jīng)營者在進行公司戰(zhàn)略決策時未必以公司的長遠(yuǎn)發(fā)展為目標(biāo)，從而對公司研發(fā)投資決策產(chǎn)生影響。學(xué)者們在這方面進行了大量的研究，但他們并沒有形成一致的結(jié)論。
研發(fā)投資預(yù)期可創(chuàng)造無形資產(chǎn)，其在市場上是有價值的，但由于其自身固有的風(fēng)險和產(chǎn)出的不可預(yù)知性，使研發(fā)項目意味著巨大的雇傭風(fēng)險，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長，對當(dāng)期利潤或許有負(fù)面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風(fēng)險的研發(fā)項目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通過對美國數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標(biāo)來推進或降低研發(fā)支出，研發(fā)預(yù)算調(diào)整的幅度依賴于公司價值在股市上被高估還是低估。這一類觀點認(rèn)為研發(fā)活動的特征會激勵管理者機會主義行為和增加代理成本，從而導(dǎo)致研發(fā)投資少于股東們所希望的應(yīng)投資項目。
另一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，由研發(fā)投資導(dǎo)致的信息不對稱可以給公司內(nèi)部人帶來超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般來說，公司的投資都會造成信息不對稱，外部人獲得的僅是關(guān)于投資效率的高度概括的、不及時的信息，而與研發(fā)相關(guān)聯(lián)的信息不對稱程度更大于其他投資。Kyle （1985）認(rèn)為由于研發(fā)投資比有形資產(chǎn)投資的未來收益更具不確定性，收益變動的增加使研發(fā)公司內(nèi)部人可利用其壟斷權(quán)力獲利。Aboody and Lev（2000）實證研究發(fā)現(xiàn)從事研發(fā)活動的公司，其內(nèi)部人收益持續(xù)大于無研發(fā)的公司，內(nèi)部人也有信息優(yōu)勢來改變研發(fā)預(yù)算，研發(fā)費用于是成了信息不對稱和內(nèi)部人收益的重要促進因素。從這個角度來看，在內(nèi)部人收益的驅(qū)動下，研發(fā)投資應(yīng)高于股東希望的水平。
二、研發(fā)投資與公司價值的相關(guān)性
關(guān)于研發(fā)投資對公司價值的影響，學(xué)者們看法不一，一種觀點認(rèn)為研發(fā)投資與公司業(yè)績正相關(guān)，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美國公司為樣本，Klette（1996）以挪威制造業(yè)公司為樣本，都發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)業(yè)績之間是正相關(guān)的。而另一種觀點認(rèn)為R&D與公司業(yè)績之間不存在這種正相關(guān)，有代表性的是馮·布朗（1999）提出的研發(fā)投資的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研發(fā)項目投資額的不斷增加與企業(yè)產(chǎn)品銷售收入和利潤增長之間的非正相關(guān)關(guān)系所引起的高風(fēng)險。馮·布朗通過對30家來自美國、歐洲及日本的電子電氣公司的研發(fā)投入與銷售收入和利潤的數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)，在1978- 1990年期間，這些高科技公司的研發(fā)費用分別增長了3－5倍，但同期這30家公司的總銷售額年均增長率僅為10%。即公司研發(fā)投入的增加與產(chǎn)品銷售收入的增長之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。
研發(fā)投資的價值能否在資本市場上得到有效的揭示，學(xué)者們也見解不一。如Hall（1993）認(rèn)為，投資者的視野有限，他們不能從長期的研發(fā)投資中預(yù)測其回報，如果他們直接接受財務(wù)報表所顯示的收益，而不會結(jié)合會計準(zhǔn)則中研發(fā)投資的會計處理方法，對研發(fā)的預(yù)期收益進行調(diào)整，就很有可能導(dǎo)致對研發(fā)公司的股票定價偏低。相反，另一些學(xué)者卻認(rèn)為投資者高估了研發(fā)的價值，他們的推理是投資者視研發(fā)支出為投資，它會帶來預(yù)期收益，所以投資者在確定股價時會考慮到這種收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究發(fā)現(xiàn)，從事研發(fā)的公司，其股票的歷史收益要超過不從事研發(fā)的公司，高研發(fā)投入的公司在權(quán)益市場上獲得超常收益。Pemman and Zhang（2002）認(rèn)為當(dāng)期和近期研發(fā)投資的變化與隨后的超額回報正相關(guān)，他們對該現(xiàn)象的解釋是投資者被保守的研發(fā)成本的會計處理誤導(dǎo)了，這使研發(fā)投資上升時低估收益，而研發(fā)投資下降時夸大收益。另有學(xué)者的解釋是超額回報是對風(fēng)險的補償，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）則從債權(quán)人的視角考查了研發(fā)收益（平均收益）與其風(fēng)險（收益變動）之間的關(guān)系，認(rèn)為關(guān)于研發(fā)價值的現(xiàn)存研究傾向于夸大研發(fā)的收益。